作者：Go2Mars、HKUST Crypto-Fintech Lab
親愛的讀者，
我很榮幸能夠為大家介紹這本《2023 全球去中心化金融借貸賽道——洞察分析報告》。作為香港科技大學(xué)數(shù)字金融實驗室（HKUST Crypto-Fintech Lab）的主任，我一直致力于推動加密金融科技的發(fā)展，并在這個領(lǐng)域探索創(chuàng)新的可能性。這本報告正是我們團隊和 Go2Mars Capital 結(jié)合學(xué)術(shù)研究和業(yè)界實際，分享共同智慧產(chǎn)出的成果和見解而精心撰寫的。
在過去的幾年里，Web3 技術(shù)的興起引發(fā)了金融行業(yè)的巨變。Web3 以去中心化、安全、透明和可編程性為核心特點，為借貸領(lǐng)域帶來了前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。借助區(qū)塊鏈、智能合約和加密貨幣等技術(shù)，金融市場正在經(jīng)歷從傳統(tǒng)中心化模式向去中心化模式的轉(zhuǎn)變嘗試。
這本報告旨在深入探討 Web3 借貸賽道的發(fā)展趨勢、關(guān)鍵挑戰(zhàn)和前景展望。來自 Go2Mars Capital 的研究人員和我們實驗室的研究團隊對這一領(lǐng)域進行了廣泛的研究和分析，并與行業(yè)內(nèi)的專家和從業(yè)者進行了深入的討論。我們將提供有關(guān) Web3 借貸協(xié)議、去中心化借貸市場、資產(chǎn)抵押和風(fēng)險管理等關(guān)鍵議題的全面概述。此外，這本報告還將介紹一些最新的借貸創(chuàng)新案例，Prestare Finance 就是一個出自我們實驗室創(chuàng)新項目，探索著 Web3 技術(shù)如何促進金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新。我們將探討基于區(qū)塊鏈的借貸協(xié)議、去中心化借貸平臺和借貸衍生品等新興領(lǐng)域，并探討它們對傳統(tǒng)金融體系的潛在影響。
我們希望通過這本報告，能夠為讀者提供一個全面了解 Web3 借貸賽道的視角，并為行業(yè)內(nèi)的從業(yè)者、學(xué)術(shù)界的研究人員和政策制定者提供有價值的參考。我們相信，借助 Web3 技術(shù)的發(fā)展，借貸市場將變得更加開放、高效和包容，為全球金融體系的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻。
最后，我要衷心感謝我們實驗室的團隊成員和來自 Go2Mars Capital 的合作伙伴的辛勤工作和支持，也要感謝讀者們的關(guān)注和支持，希望這本白皮書能夠為您帶來啟發(fā)和指導(dǎo)。
祝愿我們共同的努力能夠推動金融世界的更好發(fā)展，為金融科技的未來鋪平道路。共勉！
Kani CHENHKUST, Department of Mathematics(Director).Fellow of Institute of Mathematical Statistics.Director of HKUST Crypto-Fintech Lab.
前言
借貸是金融市場中一切的開始，是本源。
無論是《國富論》還是曼昆的經(jīng)濟學(xué)教科書，我們都能輕易理解到，金融活動的核心是建立在人們之間的信任基礎(chǔ)上的，信任使得人們可以相互借貸資金或資產(chǎn)，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
借貸是一種信用活動，指貸款人（銀行或其他金融機構(gòu)）按照一定的利率和條件，向借款人（企業(yè)、個人或其他組織）出借貨幣資金，以滿足其生產(chǎn)或消費的需要。借貸活動中，借方可以通過放大自己的資本規(guī)模來增加收益，這就是杠桿的作用。但是，杠桿也會放大借方的風(fēng)險，如果借方無法按時還款，就會造成損失甚至破產(chǎn)。為了規(guī)避或轉(zhuǎn)移這種風(fēng)險，人們發(fā)明了各種金融衍生品，如期貨、期權(quán)、掉期等，這些金融衍生品可以用來對沖或投機市場的波動。毫不夸張地說，金融及金融衍生品都是建立在「借貸」這一底層命題之上的。
由于中心化的金融存在不便，人們將目光轉(zhuǎn)向區(qū)塊鏈，希望通過去中心化的方式來實現(xiàn)更高效、更公平、更安全的金融服務(wù)。去中心化借貸就是其中一種重要的應(yīng)用場景，它利用智能合約來實現(xiàn)借貸雙方的匹配、資產(chǎn)的鎖定、利息的計算和還款的執(zhí)行等功能，無需依賴任何第三方機構(gòu)或個人。
截至目前，鏈上 DeFi 借貸賽道已經(jīng)成為區(qū)塊鏈?zhǔn)袌鲋凶钪匾馁惖乐唬琓VL 已經(jīng)達到 $14.79b。但是目前 DEF 借貸協(xié)議創(chuàng)新不足，市場熱點也逐漸轉(zhuǎn)移，如何在已有模型的基礎(chǔ)上進行創(chuàng)新并結(jié)合最新技術(shù)成為了擺在創(chuàng)新者面前的問題。
DeFi 借貸賽道需要新的敘事。
Part 1：DeFi 借貸原理拆解——去中心化是如何改變金融借貸發(fā)展的
金融底層的分布式變革：從傳統(tǒng)金融到「去中心化金融」
「借貸可以促進資本的流動和沉淀。資本家們可以通過借貸將閑置的資本借給那些需要資金支持的人，從而促進經(jīng)濟的發(fā)展和資本的積累?！?/p>
——亞當(dāng)·斯密《國富論》
金融部門的一個核心功能是將儲蓄引導(dǎo)到有生產(chǎn)性的投資機會。傳統(tǒng)上，無知的儲戶將他們的錢存入銀行以賺取利息；銀行則將資金借給借款人，包括企業(yè)和家庭。關(guān)鍵的是作為貸方，銀行對借款人進行篩選，以評估他們的信用狀況，從而確保稀缺的資本分配到最佳的用途。
在篩選過程中，銀行結(jié)合硬信息和軟信息，前者包括借款人的信用評分、收入或教育背景，后者通常是通過與借款人的廣泛關(guān)系獲得的。從這個角度看，金融中介的歷史是一場改善信息處理的探索。對于難以篩選的借款人，貸方可能要求提供抵押品來保證貸款，從而緩解信息不對稱和協(xié)調(diào)激勵。例如，企業(yè)家在申請貸款時經(jīng)常不得不抵押他們的房屋凈值。如果違約，貸方可以沒收抵押品并出售以收回損失。
幾個世紀以來，抵押品在貸款中扮演了普遍的角色，古羅馬時期就已經(jīng)有了以房地產(chǎn)為擔(dān)保的貸款。 時過境遷，市場載體與形式發(fā)生變化，DeFi 借貸平臺也將儲戶和潛在借款人聚集在一起，沒有像銀行這樣的中央中介，準(zhǔn)確來說，借貸活動發(fā)生在平臺上——或者是一系列遵循預(yù)先規(guī)定的規(guī)則管理貸款的智能合約上。一方是個人存款人（也稱為貸方），他們將自己的加密資產(chǎn)存入所謂的流動性池中，賺取存款利率。另一方是借款人，他們獲得加密資產(chǎn)并支付借款利率。這兩種利率根據(jù)加密資產(chǎn)和對貸款的需求而變化，同時受到流動性池的大?。ù碣Y金供應(yīng)）的影響。平臺通常向借款人收取服務(wù)費。由于過程是自動化的，貸款發(fā)放幾乎是即時的，相關(guān)成本也很低。
DeFi 借貸與傳統(tǒng)借貸的一個關(guān)鍵區(qū)別是對 DeFi 借貸對于借款人進行篩選的能力有限。借款人和貸方的身份被加密數(shù)字簽名所隱藏。貸方因此無法獲取借款人的信用評分或收入報表等信息。 因此，DeFi 平臺依賴于抵押品來協(xié)調(diào)借款人和貸方的激勵。只有記錄在區(qū)塊鏈上的資產(chǎn)才能被借用或抵押，使得系統(tǒng)在很大程度上是自我參照的。
典型的 DeFi 貸款是以穩(wěn)定幣發(fā)放的，而抵押品則由風(fēng)險較高的無擔(dān)保加密資產(chǎn)組成。智能合約為每種抵押品類型分配一個削減率或保證金，決定了借款人必須提供多少最低抵押品才能獲得給定金額的貸款。由于加密資產(chǎn)的價格波動性高，導(dǎo)致了過度抵押——所需的抵押品往往遠高于貸款規(guī)模，主要借貸平臺上的最低抵押率通常在 120% 到 150% 之間，并取決于預(yù)期的價格升值和波動性。
- 探索期（2017-2018 年）是 DeFi 生態(tài)的起步階段，這一時期在以太坊平臺上涌現(xiàn)了一批基于智能合約的去中心化金融協(xié)議，它們?yōu)橛脩籼峁┝瞬煌愋偷募用苜Y產(chǎn)借貸服務(wù)。其中，MakerDAO 是最早的穩(wěn)定幣發(fā)行協(xié)議，它允許用戶通過抵押加密資產(chǎn)生成 DAI 穩(wěn)定幣；Compound 是最早的利息市場協(xié)議，它讓用戶可以存入或借出加密資產(chǎn)，并根據(jù)市場供需動態(tài)調(diào)整利率；Dharma 是最早的債券發(fā)行協(xié)議，它讓用戶可以創(chuàng)建、購買或出售基于加密資產(chǎn)的固定利率債券。這些協(xié)議為 DeFi 生態(tài)奠定了基礎(chǔ)，也為后來的創(chuàng)新者提供了靈感和參考。
- 爆發(fā)期（2019-2020 年）是 DeFi 生態(tài)的高速增長階段，這一時期鏈上借貸市場呈現(xiàn)出多元化和創(chuàng)新化的特征，不僅有更多的 DeFi 項目加入了市場競爭，還有更多的借貸協(xié)議進行了創(chuàng)新和優(yōu)化，以適應(yīng)不同的用戶需求和市場環(huán)境。這些借貸協(xié)議涉及了各種加密資產(chǎn)，包括穩(wěn)定幣、原生代幣、合成資產(chǎn)、NFT；或采用了不同的風(fēng)險管理方式，包括抵押率、清算懲罰、保險池、信用評分；或設(shè)計了不同的利率模型，包括固定利率、浮動利率、算法利率、衍生利率等；或?qū)嵤┝瞬煌闹卫頇C制，包括中心化治理、去中心化治理、社區(qū)治理、代幣激勵。這些借貸協(xié)議之間也實現(xiàn)了更高程度的互聯(lián)互通和協(xié)同效應(yīng)，通過智能合約和組合策略，為用戶提供了更豐富和更靈活的金融服務(wù)與收益機會。在這一時期崛起或發(fā)展的借貸協(xié)議有 Aave、dYdX、Euler、Fraxlend 等，它們各有特色優(yōu)勢，也面臨著挑戰(zhàn)和風(fēng)險。
- 拓展期（2021 年至今）鏈上借貸賽道面臨著更多的挑戰(zhàn)和機遇。一方面，隨著以太坊網(wǎng)絡(luò)的擁堵和手續(xù)費的上漲，借貸協(xié)議開始尋求跨鏈和多鏈的解決方案，以提高效率和降低成本。一些借貸協(xié)議已經(jīng)部署在其他公鏈上，或者采用跨鏈橋接工具，來實現(xiàn)資產(chǎn)和數(shù)據(jù)的互通，如全鏈借貸協(xié)議 Radiant。另一方面，隨著實體經(jīng)濟和傳統(tǒng)金融的需求和關(guān)注，借貸協(xié)議也開始探索將現(xiàn)實資產(chǎn)（RWA）上鏈的可能性，以擴大借貸市場的規(guī)模和影響力。一些借貸協(xié)議已經(jīng)嘗試將房地產(chǎn)、汽車、票據(jù)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為鏈上代幣，并提供相應(yīng)的借貸服務(wù)，代表性的借貸協(xié)議有 Tinlake、Centrifuge、Credix Finance 等。
去中心化借貸的核心要素
不論是基于區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化借貸，還是基于金融機構(gòu)的傳統(tǒng)借貸，其核心組成都有一定相似之處。無論哪種借貸方式，都需要有借款人、貸款人、利率、期限、抵押物等要素。這些要素構(gòu)成了借貸的基本邏輯和規(guī)則，也決定了借貸的風(fēng)險和收益。在去中心化借貸中，各種參數(shù)由 DAO 決定，因此整個金融模式中還增加了治理模塊。具體而言，包括以下幾個要素：
- 借款人：借款人是指需要借入資金的一方，他們通常有資金需求，如投資、消費、應(yīng)急等。借款人需要向貸款人或者平臺提出借貸請求，并提供一些必要的信息和條件，如借款金額、期限、利率、抵押品等。借款人在獲得貸款后，需要按照約定的方式和時間，將本金和利息還給貸款人或者平臺。
- 貸款人：貸款人是指愿意出借資金的一方，他們通常有一些閑置的資金，想要獲得一定的收益。貸款人需要向借款人或者平臺提供自己的資金，并接受一些必要的信息和條件，如貸款金額、期限、利率、風(fēng)險等。貸款人在出借資金后，需要按照約定的方式和時間，收回本金和利息。
- 平臺：平臺是指在借貸過程中起到中介或者協(xié)調(diào)作用的一方，它們可以是中心化的機構(gòu)，如銀行、信用社、網(wǎng)貸平臺等，也可以是去中心化的系統(tǒng)，如區(qū)塊鏈、智能合約、DeFi 平臺等。平臺的主要功能是為借款人和貸款人提供一個可信和高效的借貸市場，實現(xiàn)資金的匹配和流動。平臺通常會收取一定的費用或者利潤，作為其提供服務(wù)的報酬。
- 治理者：在去中心化協(xié)議中，利率、抵押資產(chǎn)的確定、LTV 等指標(biāo)都是由協(xié)議治理代幣投票得來，因此，治理者是參與協(xié)議決策的重要角色。治理者通常需要持有或質(zhì)押一定數(shù)量的治理代幣，以獲得投票權(quán)和治理獎勵。治理者可以通過提出或支持提案，影響協(xié)議的發(fā)展方向和參數(shù)設(shè)置。
借貸過程環(huán)節(jié)拆解與梳理
去中心化借貸過程與中心化借貸相同，都包含著相似的步驟，包括借貸請求的發(fā)起和處理、抵押品的提供和管理以及貸款的償還和清算、下面將分別對過程進行描述。去中心化借貸的特點是不需要信任任何中介機構(gòu)，而是通過智能合約來自動執(zhí)行借貸協(xié)議。去中心化借貸的過程如下（參考圖 2）：
在去中心化平臺上，一般存在著不同抵押池，對應(yīng)著不同風(fēng)險等級的資產(chǎn)，他們的借貸利率、質(zhì)押率、清算率等參數(shù)都不同。借款人首先需要根據(jù)自己抵押的資產(chǎn)選中抵押池，之后將自己的抵押品存入抵押池合約內(nèi)，之后便得到自己借貸出來的資產(chǎn)。由于目前鏈上身份難驗證信用，因此去中心化借貸往往選擇超額抵押借貸，即抵押物品的價值 / 借款金額>100%。
借款人在選擇好抵押池后，可以輸入想要借入的資產(chǎn)種類和數(shù)量，平臺會根據(jù)當(dāng)前市場情況和抵押池參數(shù)，顯示出相應(yīng)的借款期限、利率、質(zhì)押率等信息，供借款人參考。般來說，平臺會提供一系列可供選擇的加密貨幣作為抵押品，如比特幣、以太坊、穩(wěn)定幣等。不同的加密貨幣有不同的風(fēng)險等級，因此也有不同的參數(shù)設(shè)置。借款人可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好和收益預(yù)期，來選擇更穩(wěn)定或更波動的加密貨幣作為抵押品。
當(dāng)借款人確定好借貸條件后，可以點擊發(fā)起借貸請求。平臺會驗證借款人的身份和地址，以及其提供的抵押品是否符合要求。如果一切正常，平臺會將借款人的抵押品轉(zhuǎn)入智能合約中，并從合約中劃轉(zhuǎn)相應(yīng)數(shù)量的借入資產(chǎn)給借款人。同時，平臺會記錄下借款人的相關(guān)信息，如借款金額、期限、利率、質(zhì)押率等，并在合約中生成一個唯一的借貸編號。
平臺會根據(jù)借款人的借貸請求，從抵押池中匹配合適的貸款人，將其提供的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)給借款人。貸款人可以是單個的個人或機構(gòu)，也可以是多個的集合或池子。貸款人在提供資產(chǎn)的同時，也會獲得相應(yīng)的利息收益和代幣獎勵。
貸款人可以隨時增加或減少提供的資產(chǎn)，以調(diào)整自己的收益和風(fēng)險。平臺會根據(jù)市場供需情況，動態(tài)調(diào)整借貸利率，以平衡借貸雙方的利益。借款人在借貸期限內(nèi)，可以隨時償還部分或全部借款和利息，并從智能合約中取回相應(yīng)數(shù)量的抵押品。如果借款人按時償還全部借款和利息，平臺會結(jié)束該筆借貸關(guān)系，并刪除相關(guān)信息。
同時，平臺會實時監(jiān)控抵押品的價值，并計算出每筆借貸的質(zhì)押率、清算率和健康因子。質(zhì)押率是指抵押品價值與借款金額的比例，清算率是指觸發(fā)清算的最低質(zhì)押率，健康因子是指質(zhì)押率與清算率的比值，反映了借款人的償還能力和風(fēng)險水平。平臺會通過各種方式向借款人提供這些信息，并提醒其注意風(fēng)險。
如果借款人無法按時償還或者其質(zhì)押率低于清算率（如 150%），平臺會自動觸發(fā)清算程序，將其抵押品以一定的折扣出售給清算人，以償還其欠款，并收取一定的罰金。
清算人可以是平臺自身或者第三方機構(gòu)，他們可以通過購買抵押品來獲得利潤。清算后，如果抵押品的價值仍有剩余，平臺會將其返還給借款人；如果抵押品的價值不足以償還欠款，平臺會將其歸零，并承擔(dān)損失。
借貸過程中的利益分配博弈
對于借貸協(xié)議來說，其收益來源有三方面，借款人付出的利息、抵押品的清算和服務(wù)手續(xù)費用。這些收益將被分配給協(xié)議本身、LP（Liquity Provider）以及二級做市支撐。這之間的利益分配可以看作一個博弈和最優(yōu)化過程。
項目方為了更高的 TVL，會在前期選擇讓利。這意味著它們會采取各種措施來吸引 LP 和借款人。例如，它們可能會設(shè)置較高的利率來吸引 LP 向流動性池中存入資產(chǎn)。同時，它們也會為借款人提供方便，比如通過補貼來降低借款成本。在后期，項目方會更加關(guān)注穩(wěn)定幣價。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，它們可能會在二級市場進行做市，以支撐其代幣價格。這可以通過購買或出售代幣來實現(xiàn)。此外，項目方還可能會調(diào)整利率和補貼政策，以平衡供求關(guān)系并維持市場穩(wěn)定。
總之，在這個過程中，協(xié)議需要平衡各方的利益。它需要吸引足夠多的 LP 來提供流動性，同時也需要為借款人提供有競爭力的利率和便利的借貸條件。此外，協(xié)議還需要通過二級做市來支撐其代幣價格，并通過服務(wù)手續(xù)費來維持運營。因此，協(xié)議需要不斷調(diào)整各方的利益分配比例，以實現(xiàn)最優(yōu)化的結(jié)果。
DeFi 借貸模式拆解：去中心化系統(tǒng)如何影響借貸機制
DeFi 借貸機制一：點對點和點對池的借貸模式
從借貸行為的撮合方式來進行分類，可以將借貸模式分為點對點和點對池借貸。撮合方式是指借貸雙方如何找到對方并達成借貸協(xié)議的方式。點對點借貸是指借款人和出借人直接進行交易，雙方可以自由選擇借貸條件，但是需要花費時間和成本尋找合適的交易對象。點對池借貸是指借款人和出借人通過一個共同的資金池進行交易，雙方不需要知道對方的身份，只需要按照資金池的規(guī)則進行借貸，這樣可以提高效率和流動性，但是也會面臨一些風(fēng)險和限制。
點對池的方式是目前的主流方式，如 AAVE，Compound 等協(xié)議都屬于點對池的借貸模式。該模式通過流動性提供者將不同的資產(chǎn)匯聚到各自的流動性池，借款方通過抵押 token 資產(chǎn)從目標(biāo)資產(chǎn)的流動性池中借出資產(chǎn)。借款方所付的利息即為流動性資金池的收益，利息是分配給被借出資產(chǎn)池中的所有流動性提供者，并不會將利息分配給特定的流動性提供者，因此稱之為點對池的借貸方式。
點對池借貸方式具有一些優(yōu)點。首先，它能夠有效地分散風(fēng)險。由于壞賬風(fēng)險是由整個流動性儲戶承擔(dān)，因此每個流動性提供者所承擔(dān)的風(fēng)險相對較小。其次，這種方式能夠保證流動性，由于流動性提供者將不同的資產(chǎn)匯聚在各自的流動性池中，因此貸款方可以從目標(biāo)資產(chǎn)的流動性池中借出資產(chǎn)，保證了貸款方能夠及時獲得所需資金。
然而，點對池借貸方式也存在一些缺點。首先，每個流動性提供者得到的收益是分散后的收益。由于利息是分配給被借出資產(chǎn)池中的所有流動性提供者，并不會將利息分配給特定的流動性提供者，因此每個流動性提供者得到的收益相對較小。其次，流動性提供者的資金利用率低。由于大部分的資金處于閑置狀態(tài)，因此流動性提供者的資金利用率相對較低。
點對點（p2p）的鏈上借貸模式則最初是由 ETHLend 協(xié)議提出，嘗試利用訂單簿撮合的方式，使借貸雙方的交易單實現(xiàn) 100% 資金利用效率。利用點對點的借貸模式，借貸雙方可以以協(xié)商的價格和利息進行借貸行為，目前如 morpho 等屬于點對點的借貸協(xié)議。其次，這種方式能夠保證借款方得到所有的利息收益。由于借款方可以以 100% 的資金利用率完成借貸，因此可以得到所有的利息收益。
然而，點對點（p2p）的鏈上借貸模式也存在一些缺點。首先，在鏈上完成交易并不容易。由于所有的價格以及交易都需要在鏈上記錄，因此借貸雙方需要耗費較多的 gas 費才能完成借貸，對于借貸雙方的操作都不友好。其次，這種方式需要借款方承擔(dān)全部的風(fēng)險——市場價格波動引發(fā)的抵押不足甚至壞賬風(fēng)險都將由借款方承擔(dān)。
DeFi 借貸機制二：超額抵押和非足額抵押的借貸模式
根據(jù)借貸雙方之間的信用增級程度，可以將借貸業(yè)務(wù)分為兩種不同的模式。一種模式是超額抵押借貸，即借款人需要提供價值超過所借資產(chǎn)的抵押品，以保證在出現(xiàn)市場波動或者違約情況時，貸款人能夠通過出售抵押品來收回本金和利息。這種模式適合信用較低或者風(fēng)險較高的借款人，因為他們需要付出更多的成本來獲得資金。
另一種模式是非足額抵押借貸，即借款人只需要提供價值低于所借資產(chǎn)的抵押品，便可利用資產(chǎn)價格上漲的空間來獲取更高的收益。這種模式適合信用較高或者風(fēng)險較低的借款人，因為他們可以利用更少的成本來放大收益。然而，這種模式也存在更大的風(fēng)險，因為一旦市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或者違約發(fā)生，出借人可能無法通過出售抵押品來完全彌補損失。
- 超額抵押的方式需要用戶抵押品的價值大于貸款金額，如 AAVE 在借出價值 $6,400 的 DAI 時，用戶需要有至少 $10,000 的抵押物在 AAVE 上。在 DeFi 市場中，多數(shù)資產(chǎn)的價格波動較大，為了避免因價格波動導(dǎo)致抵押品的價值低于貸款金額導(dǎo)致的壞賬風(fēng)險，超額抵押協(xié)議都會提前設(shè)計一個清算閾值，當(dāng)某一用戶的 LTV( 貸款金額和抵押品價值之比 ) 高于清算閾值時，協(xié)議會引入外部的清算人對該用戶進行清算，將 LTV 降低回到安全區(qū)間，在這過程中會通過各種獎勵行為鼓勵清算人發(fā)起清算，從而保證資金池的安全。超額抵押帶來的是較低的資金使用率。目前鏈上的資產(chǎn)基本屬于流動資產(chǎn)，而超額抵押的較低資金使用率無法很好的適配人們的需求，限制了金融工具發(fā)揮。
- 非足額抵押：在傳統(tǒng)金融中，信貸也是重要的工具之一。信貸允許借款者將支出提前，刺激經(jīng)濟活動，但由于區(qū)塊鏈的抗審查，匿名性，當(dāng)出現(xiàn)壞賬時無法追究到個體，DeFi 協(xié)議也無法知道各個地址的信譽，因此為了保證資金和協(xié)議的安全，借貸協(xié)議首選使用超額抵押。而目前 DeFi 市場中，也有不少協(xié)議，嘗試引入鏈下和鏈上結(jié)合的方式，為白名單用戶提供非足額抵押的貸款方式。結(jié)合鏈下的一種方式是引入 kyc，協(xié)議或者協(xié)議代幣持有者們會審查、評估貸款人的背景，資金等，當(dāng)評估通過后，與加密機構(gòu)形成一份貸款條款（包括金額、期限、利率和抵押率等），最終以提案或多種投票方式?jīng)Q定是否向貸款機構(gòu)發(fā)放貸款。如今 Maple，TrueFi 等協(xié)議中借款人的角色定義為建立的加密機構(gòu)或者加密基金組織。
DeFi 借貸機制三：浮動利率和固定利率的借貸模式
- 浮動利率模式：AAVE 的前身 Ethlend 展示了基于 orderbook 的 p2p 借貸方式，其有著明確的到期日和固定利率，但卻因沒有足夠的流動性和資金配對低下的銷量，從而被 DeFi 市場淘汰。而 AAVE 開啟了以供需控制利率的 p2pool 模式。在該模式下，借貸沒有固定的到期日，為了維持市場的資金供需平衡，采用了資金利用率影響利率的方式。當(dāng)市場中資金的利用率上升時，代表著求大于供，此時利率上升，抑制市場需求，并保障資金池的安全；當(dāng)資金利用率下降時，供過于求，利率下降，刺激市場需求。這類浮動利率的代表借貸協(xié)議為 AAVE 和 Compound。它們通過實時反應(yīng)市場的變化來調(diào)整利率。這種方式有其優(yōu)點和缺點。優(yōu)點是能夠快速響應(yīng)市場變化，保持資金池的安全性。但缺點是浮動的利率帶來較大的風(fēng)險敞口，不利于人們進行長期的金融活動。在這種模式下，投資者需要密切關(guān)注市場動態(tài)，并根據(jù)實際情況調(diào)整投資策略。同時，也需要注意風(fēng)險控制，避免過度投資或過度杠桿的情況發(fā)生。
- 固定利率模式：在傳統(tǒng)金融中，固定利率借貸才是更普遍的方式，可預(yù)測的利率可以為構(gòu)建更強大的投資組合提供適當(dāng)?shù)墓ぞ?。但是?DeFi 領(lǐng)域內(nèi)，如何對資產(chǎn)合理的定價并且制定相應(yīng)的固定利率時很困難的一件事情。目前 DeFi 市場中不同的協(xié)議使用不同的方式形成固定利率，常見的有交易零息債券和利率市場兩類。
零息債券是不支付利息的債券，交易的價格會低于面值，到期后會按面值支付給債券持有人。貸方可以折扣的價格購買零息債券，到期后領(lǐng)取面額上的資金。購入價格和面額資金的差值即為貸方的利息，貸方得到的固定利率即為利息和購入時間到到期日的時間之比。借方可透過抵押資產(chǎn)借出零息債券并折價售出得到資金，到期后想贖回抵押品則需要歸還零息債券上的欠款。從系統(tǒng)借出的零息債券面額與售出得到的資金之差即為借款的利息。根據(jù)市場的供需情況，借貸雙方可以以固定的利率交易零息債券，從而實現(xiàn)固定利率。
固定利率的代表借貸協(xié)議為 Yield Protocol。Yield Protocol 是一個無需許可的市場，用于在以太坊上進行抵押固定利率借貸。它提出了一種用于擔(dān)保的零息票債券的衍生模型，使固定利率借款成為可能。這意味著借款人可以鎖定固定利率，以保護他們免受利率波動影響。
該協(xié)議定義了 yToken 為一種 ERC-20 token，它在指定日期內(nèi)以某個固定數(shù)量的目標(biāo)資產(chǎn)結(jié)算。這允許創(chuàng)建這些令牌的市場，買家和賣家可以按照反映市場對未來利率預(yù)期的價格進行交易。這些 token 由抵押資產(chǎn)擔(dān)保，并且具有與其他 DeFi 平臺類似的維護擔(dān)保比率要求。這意味著借款人必須存入抵押品以擔(dān)保其貸款，如果抵押品的價值低于維護要求，則可以由保管人將部分或全部抵押品出售以償還債務(wù)來清算該頭寸。這為放款人提供了額外的保障，因為他們可以確信自己的資金得到了抵押品的擔(dān)保。
除了零息債券外，投資者還可以通過其他途徑獲得固定利率的收益產(chǎn)品。一種方法是基于目前已有的利息來源，如浮動利率或流動性挖礦，從而衍生出交易利率的次級市場。在這個次級市場中，投資者可以購買和交易各種固定利率產(chǎn)品，獲得穩(wěn)定的收益。此外，協(xié)議還可以通過其他方式來產(chǎn)生固定利率的收益產(chǎn)品，為投資者提供更多選擇。常規(guī)而言包括以下兩類：
- 本金 - 利息分離 ：將 DeFi 投資可能得到利息回報作為收益產(chǎn)品，將投資金額分為本金和利息部分，并分別定價，售出后以 token 形式表明份額。到期后，持有本金部分的投資人可以拿到初始投資金額，而持有利息部分的投資人可以得到此次投資的所有利息部分。以存入 Compound 協(xié)議 10,000DAI 得到的利息收入為例，如果此時對于市場的利率預(yù)期約為 4%，則本金定價為 9,600，利息定價為 400，當(dāng)產(chǎn)品售出并到期后，持有本金相應(yīng)份額 token 的持有者將得到 10,000DAI，持有利息相應(yīng)份額 token 的持有者得到剩余的利息部分。此產(chǎn)品此時包含固定利率的產(chǎn)品，同時也包含對 Compound 利息市場的看多。 這類協(xié)議的代表是 Pendle。Pendle 是一個收益交易協(xié)議，它使用戶能夠以折扣價購買資產(chǎn)或獲得杠桿收益敞口，而不會面臨清算風(fēng)險。這是通過在以太坊和 Arbitrum 上部署固定利率衍生品協(xié)議來實現(xiàn)的。該協(xié)議通過分離本金和利息對未來收益進行代幣化包裝，從而為投資提供更多的靈活性和控制。用戶可以將產(chǎn)生收益的資產(chǎn)存入平臺，智能合約通過鑄造本金代幣和收益代幣來分離本金和利息。然后，這些代幣可以在平臺上使用自動做市商（AMM）算法進行交易。這允許這些資產(chǎn)的高效透明交易，為用戶提供更多管理投資的選擇。
- 結(jié)構(gòu)性商品：利用浮動利率的不確定性，以及每個投資人的不同風(fēng)險承受能力和資金機會成本，協(xié)議可以設(shè)計結(jié)構(gòu)性商品，針對不同的個人需求重新分攤風(fēng)險。這樣，投資人可以根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力和投資目標(biāo)選擇合適的結(jié)構(gòu)性商品進行投資。這些商品可以幫助投資人在不確定的市場環(huán)境中實現(xiàn)風(fēng)險管理和收益最大化。結(jié)構(gòu)性商品中，A 類風(fēng)險降低保證優(yōu)先收益分配的產(chǎn)品可固定利率部分，B 類為高風(fēng)險高收益的產(chǎn)品。同樣以將資金存入 Compound 協(xié)議 10,000DAI 為例，A 類投資人只拿穩(wěn)定的 4% 收益，B 類投資人可以拿剩余的超額報酬，如果利率不到 4%，B 類投資人還需要填補 A 類投資人利息中不足 5% 的部分。
DeFi 借貸模式四：拍賣清算和部分償還清算的借貸模式
在 DeFi 借貸中，清算過程涉及賬戶的健康因子（又稱：健康指數(shù)）。健康因子是和賬戶的抵押物、借款金額有關(guān)。如果健康因子的值達到臨界閾值 ( 等于或小于 1)，則貸款抵押不足。它將被清算,用戶將損失全部抵押資產(chǎn)：
由于市場波動，健康因子可以用兩種不同的方式表現(xiàn)：存入資產(chǎn)的價值增加，相應(yīng)的抵押物價值增加，健康因子的數(shù)值表現(xiàn)相同 ( 也增加 )，高于臨界值 1。存入資產(chǎn)的價值下降，相應(yīng)的抵押物價值下降，健康因子的數(shù)值以相同的方式表現(xiàn)（也下降），使貸款頭寸風(fēng)險更大，因為數(shù)值接近臨界值 1。如果低于臨界閾值，則貸款抵押不足并將被清算。用戶可以通過存入更多資產(chǎn)作為抵押品來增加健康因子，從而保持貸款頭寸更安全。這樣做，一方面為了避免頭寸被強平的風(fēng)險，另一方面允許用戶借出更多利潤。
在借貸過程中，如果借貸人的健康因子小于 1，那么借貸人就會面臨清算。清算的過程可以分為部分償還清算和拍賣清算模式。部分償還清算模式是指直接將借款人的部分抵押物以一定的折價通過合約掛單出售，允許任何用戶代替借款人償還債務(wù)后立即轉(zhuǎn)售進行套利。這種方式可以快速地解決借款人的貸款問題，同時也為其他用戶提供了套利的機會。而拍賣清算模式是指從底價開始，以逐步加價的方式公開將抵押物進行拍賣。這種方式可以保證抵押物的價值得到最大化，同時也為借款人提供了更多的時間來解決貸款問題。
在選擇清算模式時，需要根據(jù)實際情況來確定。如果借款人希望快速解決貸款問題，并且愿意承受一定的資產(chǎn)損失，那么可以選擇部分償還清算模式。如果借款人希望盡量保留自己的資產(chǎn)，并且愿意花費更多的時間來解決貸款問題，那么可以選擇拍賣清算模式。
四種 DeFi 借貸模式的優(yōu)劣勢比較
- 點對點模式 VS 點對池模式：在安全性上，現(xiàn)存的點對點模式借貸 morpho finance 的底層資產(chǎn)為 compound 和 aave 的生息代幣。所以除了他們協(xié)議自己本身可能具有安全風(fēng)險外，其安全性也依賴于他們底層代幣所屬協(xié)議。但在效率和靈活性上，morpho 優(yōu)化了傳統(tǒng) p2pool 協(xié)議的利率模型，使得借貸雙方的利率都更優(yōu)惠。無疑是增加了資本使用效率。
- 足額抵押 VS 非足額抵押模式：在透明性和安全性上，足額抵押的協(xié)議表現(xiàn)更好，也更能經(jīng)受市場的考驗。大部分非足額抵押的協(xié)議，都有一個額外的安全假設(shè)，就是信任某個中心化機構(gòu)或者中心化組織。在市場表現(xiàn)良好的時候，非足額抵押模式無疑吸引力的存在，但當(dāng)熊市來臨，非足額抵押或者零抵押給某個機構(gòu)，必然會有壞賬的風(fēng)險。在貸款人的回報率上，則是非足額抵押模式表現(xiàn)會更為優(yōu)異，但由于協(xié)議模型限制，可能無法利用協(xié)議做循環(huán)貸，所以玩法也比較受限。
- 浮動利率 VS 固定利率模式：一般來講，浮動利率更靈活，通常根據(jù)借貸池的利用率的變化而變化，從而可以更好的捕捉市場的變化。而且浮動利率協(xié)議如 AAVE，產(chǎn)品邏輯更簡單，TVL 更大，協(xié)議的安全性也具有一定保障。固定利率產(chǎn)品更為復(fù)雜，影響因素也更多，收益率通常難以計算。并且在協(xié)議層面，推出固定收益產(chǎn)品的協(xié)議較多，TVL 非常分散，協(xié)議的安全性也未可知。綜上述因素，固定利率產(chǎn)品對普通 DeFi 用戶是具有一定門檻。
- 拍賣清算 VS 部分償還清算模式：在實際應(yīng)用中，兩種清算模式都有其優(yōu)缺點。部分償還清算模式可以快速地解決借款人的貸款問題，但是由于抵押物是以一定的折價出售，因此借款人可能會損失一部分資產(chǎn)。而拍賣清算模式雖然可以保證抵押物的價值得到最大化，但是拍賣過程可能會比較漫長，不利于快速解決借款人的貸款問題。因此，在選擇清算模式時，需要根據(jù)實際情況來決定使用哪種清算模式。
抵押率的設(shè)計：不同的借貸協(xié)議，如 MakerDAO、AAVE 和 Compound，對于不同的抵押品，其抵押率有所不同。例如，主流資產(chǎn)如 ETH 和 WBTC 因為共識程度高、流動性好、波動相對較小，會有相對低的抵押率（或者相對高的貸款價值比），而非主流幣的抵押率則會更高。MakerDAO 甚至為同一抵押物提供不同抵押率的 Vault，以鼓勵高抵押行為，降低清算風(fēng)險。
多重保險的清算機制：為了應(yīng)對極端行情，一些主流借貸協(xié)議會設(shè)計多級防范機制。例如，MakerDAO 設(shè)置了 Maker 緩沖資金池、債務(wù)拍賣模式和緊急關(guān)停機制；AAVE 設(shè)計了安全模塊，并通過協(xié)議收入分配吸引資金進入安全模塊提供保險金。此外，拍賣機制也在不斷改進。
喂價準(zhǔn)確性：整個清算過程都嚴重依賴預(yù)言機的喂價，因此價格準(zhǔn)確性至關(guān)重要。目前，MakerDAO 采用建立自己的預(yù)言機來保證安全性，而 AAVE 則使用頭部預(yù)言機 Chainlink。
清算人的參與度：清算人的積極參與是清算過程的堅實保障。目前，幾大協(xié)議都會通過讓利給清算人來提高其積極性。
總結(jié)：鏈上借貸的問題與挑戰(zhàn)
鏈上借貸它通過去中心化的方式，為用戶提供了快速、便捷、低成本的借貸服服務(wù)。去中心化借貸發(fā)展至今，已經(jīng)吸引了大量的資金和用戶，形成了一個龐大而活躍的市場，為加密資產(chǎn)的流通和投資提供了支持。然而，去中心化借貸也面臨著一些共性和特性的問題和挑戰(zhàn)如下：
- 流動性：鏈上借貸平臺依賴于用戶存入或借出的加密資產(chǎn)來形成流動性池，從而提供借貸服務(wù)。流動性的多少決定了平臺能否滿足用戶的借貸需求，以及借貸利率的高低。流動性不足會導(dǎo)致平臺無法吸引和留住用戶，降低其競爭力和收益。流動性過剩則會壓低利率，降低用戶的激勵。因此，鏈上借貸平臺需要設(shè)計合理的機制來平衡流動性的供需，如動態(tài)調(diào)整利率、提供流動性挖礦獎勵、實現(xiàn)跨鏈互操作等。
- 安全性：鏈上借貸平臺由智能合約控制，這意味著它們可能存在編程錯誤、邏輯漏洞或者惡意攻擊的風(fēng)險。一旦發(fā)生安全事故，可能導(dǎo)致用戶的資金被盜、凍結(jié)或者銷毀，造成巨大的損失。因此，鏈上借貸平臺需要進行嚴格的代碼審計、安全測試和風(fēng)險管理，以及建立應(yīng)急機制和治理模式，以保障用戶的資金安全。
- 可擴展性：鏈上借貸平臺受限于其所在區(qū)塊鏈的性能和容量，如交易速度、吞吐量和費用等。當(dāng)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)擁堵或者費用過高時，鏈上借貸平臺的用戶體驗和效率會受到影響。因此，鏈上借貸平臺需要尋找更高效和低成本的區(qū)塊鏈解決方案，如分層擴展、側(cè)鏈、跨鏈橋接等。
- 合規(guī)性：鏈上借貸平臺由于其去中心化和匿名的特點，可能面臨一些法律和監(jiān)管的挑戰(zhàn)和風(fēng)險，如反洗錢、反恐怖融資、消費者保護、稅收征管等。這些問題可能影響鏈上借貸平臺的合法性和可持續(xù)性，以及用戶的信任和安全感。因此，鏈上借貸平臺需要與相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)和利益相關(guān)者進行溝通和協(xié)調(diào)，遵守適用的法律法規(guī)，保障其合規(guī)性和社會責(zé)任。
Part 2：DeFi 借貸賽道探索——去中心化賽道如何與金融借貸深度結(jié)合
NFT 抵押借貸模式：用去中心化金融的方式玩 NFT
NFT，即 No Fungible Token，通常指符合 ERC-721 標(biāo)準(zhǔn)的代幣。自該標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布以來，NFT 已經(jīng)成為了區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缰胁豢苫蛉钡囊环N資產(chǎn)。然而，由于 NFT 非同質(zhì)化以及難以定價的特性，使得 NFT 存在流動性低等問題，進一步導(dǎo)致資金門檻過高、資金利用率不足等。
NFT 持有者除了在資金短缺時只能用較低的價格拋售，或是因為資金體量小而無法參與部分藍籌項目之外，也會因為估值困難而產(chǎn)生流動性損失。為了解決 NFT 的這些問題，市場提出了 NFTFi 的概念，試圖用金融化的方式增加 NFT 的流動性、可定價性、利用度與兼容性，以期創(chuàng)造更好的 NFT 玩家體驗。
NFTFi 貸款和借款協(xié)議為借款人解鎖流動性，并為貸款人提供新穎的收益形式。這些協(xié)議通過允許 NFT 持有人將其數(shù)字資產(chǎn)作為抵押品鎖定，以此解鎖另一種數(shù)字資產(chǎn)的流動性。這樣，借款人可以獲得所需的流動性，而不必出售其珍貴的 NFT。同時，貸款人可以通過提供流動性來獲得收益。
此外，NFTFi 還提供了其他金融工具，如租賃、借用和分割 NFT 等。這些工具允許 NFT 持有人將其數(shù)字資產(chǎn)租賃給他人使用，或者將其分割成多個部分進行出售或交易。這樣，NFT 持有人可以在不出售其珍貴的 NFT 的情況下獲得收益。NFT 所有者將其 NFT 與協(xié)議鎖定。然后，所有者能夠通過隨時間向貸款人支付利息來借用可替代的數(shù)字資產(chǎn)，如果 NFT 所有者違約，則 NFT 便作為擔(dān)保抵押品。
NFT 所有者可以隨時償還貸款以取回其 NFT。通過這個過程，NFT 貸款和借款協(xié)議為 NFT 所有者提供了一種解鎖其 NFT 流動性，而無需出售 NFT 的方式。
NFTfi 的工作原理
在 2020 年，NFT 市場迎來了爆發(fā)式的增長，吸引了眾多的創(chuàng)作者和收藏者。為了讓 NFT 擁有者能夠更好地利用他們的數(shù)字資產(chǎn)，一些協(xié)議開始提供 NFT 金融服務(wù)，例如抵押、借貸、分紅等。NFTfi 就是其中一個專注于 NFT 借貸的協(xié)議，它允許 NFT 擁有者將他們的 NFT 作為抵押品，從借貸者那里借入加密貨幣。同時，借貸者也可以通過提供加密貨幣來賺取利息，并有機會獲得抵押品的所有權(quán)，如果借款人違約的話。這為 NFT 持有者提供了一種解鎖資產(chǎn)價值而無需出售它們的方式。自從 2020 年推出以來，NFTfi 已經(jīng)成為了 NFT 金融領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者之一，截至 2023 年 7 月 6 日，它的累計借款量已經(jīng)達到 4.63 億美金，借款數(shù)達到 47612 筆。不過，在這些借款中，仍然有 2600 萬美金的應(yīng)收賬款尚未收回。已經(jīng)有 23 款 NFT Lending 協(xié)議被 DeFiLlama 收錄，在市場開始之初 NFTfi 協(xié)議保持著較高的先發(fā)優(yōu)勢，但是以 BendDAO、ParaSpace 和 Blend 為代表的后來者憑借其更加優(yōu)秀的機制占據(jù)了更高的市場份額。
NFTfi 平臺的工作原理是讓 NFT 持有者和貸款人之間進行點對點的借貸交易。具體來說，NFT 持有者可以將他們的 NFT 作為抵押品，從貸款人那里借入加密貨幣。這個過程分為以下幾個步驟：
首先，NFT 持有者在 NFTfi 平臺上列出他們的 NFT 并設(shè)置貸款的期望條款。這包括他們希望借用的加密貨幣數(shù)量、利率和貸款期限。他們還可以選擇是否接受部分貸款或只接受全額貸款。一旦 NFT 被列出，平臺上的其他用戶可以查看它并提供貸款報價。貸款報價可以與期望條款相同或不同，由 NFT 持有者決定是否接受。 當(dāng)接受貸款報價時，NFT 將被轉(zhuǎn)移到安全的托管智能合約中。這確保了 NFT 在貸款期間作為抵押品安全地保存。作為交換，貸款人將約定金額的加密貨幣（wETH、DAI 或 USDC）直接發(fā)送到借款人的錢包。這樣，借款人就可以立即獲得流動性，而無需出售他們的 NFT。
借款人可以按照自己的意愿使用借來的資金，但他們有責(zé)任在約定的時間內(nèi)償還貸款及任何利息。如果他們未能這樣做，貸款人有權(quán)要求擁有托管中的 NFT 所有權(quán)。這意味著他們可以在平臺上或其他市場上出售或保留該 NFT。因此，借款人需要評估他們的 NFT 和借來的資金的風(fēng)險和回報。 但是，如果借款人按時全額償還貸款，他們將自動在錢包中收回他們的 NFT。這使他們能夠保留對寶貴資產(chǎn)的所有權(quán)，同時仍然能夠通過借款來訪問其價值。
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