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原文標(biāo)題：《Valuation Multiples: What are they good for?》

原文作者：SAM ANDREW，Crypto Clarity

原文編譯：MarsBit

以太坊具有生產(chǎn)性資產(chǎn)的屬性，它能產(chǎn)生利潤，這些利潤歸屬于代幣持有者。但是它是否像股票一樣被看作是一種生產(chǎn)性資產(chǎn)？以太坊的估值倍數(shù)會(huì)影響 ETH 的價(jià)格嗎？

估值倍數(shù)是一種評估資產(chǎn)價(jià)值的啟發(fā)式方法。谷歌以 30 倍的盈利交易，英偉達(dá)以 230 倍的盈利交易。如果谷歌的現(xiàn)有盈利在未來 30 年內(nèi)持續(xù)不變，那么需要 30 年才能收回對谷歌的投資。如果谷歌的盈利增長，所需年數(shù)會(huì)更少。與英偉達(dá)相比，谷歌在估值上相對「便宜」。入市估值，例如 30 倍與 230 倍，不僅僅是投資回報(bào)的唯一驅(qū)動(dòng)因素，但卻是重要因素之一。昂貴的資產(chǎn)，比如英偉達(dá)，其當(dāng)前估值倍數(shù)中已經(jīng)包含了高增長的預(yù)期。如果它們不能達(dá)到這些高遠(yuǎn)的預(yù)期，價(jià)格將會(huì)暴跌。

類似的估值倍數(shù)也可以應(yīng)用于加密領(lǐng)域。市值除以總費(fèi)用是一種加密估值倍數(shù)，市值代表市場對資產(chǎn)價(jià)值的當(dāng)前看法，費(fèi)用是協(xié)議產(chǎn)生的總收入，一個(gè)區(qū)塊鏈的收入類似于它在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中分配的利潤。因此，一個(gè)區(qū)塊鏈的收入和盈利倍數(shù)是相同的。

以太坊交易的估值倍數(shù)是多少？

以太坊當(dāng)前交易的滾動(dòng)七天年化費(fèi)用的倍數(shù)為 100 倍。自 2022 年夏季以來，以太坊的費(fèi)用倍數(shù)在 25 倍和 235 倍之間波動(dòng)（參見下圖：自 2022 年低點(diǎn)以來：ETH 價(jià)格和市值 / 費(fèi)用）。

資料來源： CoinMetrics 、 artemiz.xyz

意外的關(guān)系

上面的圖表顯示了 ETH 價(jià)格和估值倍數(shù)之間的反向關(guān)系。購買 ETH 的最佳時(shí)機(jī)是在 2022 年底，當(dāng)時(shí) ETH 的價(jià)格約為 1200 美元。然而在那個(gè)時(shí)候，ETH 的估值倍數(shù)更高，約為 200 倍的費(fèi)用。到了 2023 年春季，ETH 的價(jià)格接近 2000 美元，但其費(fèi)用倍數(shù)降至 50-100 倍。

價(jià)格和估值倍數(shù)之間的反向關(guān)系是意外的。通常情況下，當(dāng)資產(chǎn)的估值倍數(shù)較低時(shí)，購買該資產(chǎn)會(huì)更劃算。倍數(shù)通常在資產(chǎn)達(dá)到一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前較低。市場意識(shí)到資產(chǎn)被低估。隨著價(jià)格的上漲，估值倍數(shù)也會(huì)增加。

下面的圖表（2010 年代牛市：標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)和市盈率）說明了價(jià)格和倍數(shù)之間的普遍關(guān)系。它描繪了 2010 年代美國股市牛市的走勢，直到 Covid 爆發(fā)。標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)在這個(gè)十年初以約 15 倍的市盈率交易，自 1928 年以來平均為 18 倍，自 2000 年以來為 26 倍。2011 年，美國從全球金融危機(jī)中走出，利率接近歷史低點(diǎn)，這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)了。此后，價(jià)格和倍數(shù)開始穩(wěn)步上升。

資料來源：Macro Trends

那么，我們可以從以太坊的倍數(shù)中推斷出什么？

以太坊的倍數(shù)是否表明 ETH「便宜」還是「昂貴」？「便宜」或「昂貴」如何體現(xiàn)在 ETH 的價(jià)格表現(xiàn)上？這是否像股票市場一樣是一個(gè)好的買入機(jī)會(huì)的指示？分析歷史數(shù)據(jù)可以解答這些問題。

在五年內(nèi)，ETH 的價(jià)格從 10 美元漲至 4000 美元以上。這 400 倍的價(jià)格變動(dòng)使得在一個(gè)圖表中觀察關(guān)系變得困難。相反，不同的時(shí)期被突出以說明趨勢。

2017 年的牛市突顯了倍數(shù)和價(jià)格之間的反向關(guān)系。2017 年初，ETH 的費(fèi)用倍數(shù)達(dá)到驚人的 7700 倍（參見下圖： 2017 年牛市：ETH 價(jià)格和市值 / 費(fèi)用）。然而，從價(jià)格走勢來看，那是購買 ETH 的好時(shí)機(jī)，價(jià)格約為 10 美元。隨后，ETH 的價(jià)格增長了 10 倍，倍數(shù)下降到 100 倍。

資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz

2021 年的牛市也呈現(xiàn)出相同的趨勢。在 2020 年初，ETH 的價(jià)格約為 200 美元，當(dāng)時(shí)它的費(fèi)用倍數(shù)為 650 倍（參見下圖： 2021 年牛市：ETH 價(jià)格和市值 / 費(fèi)用）。ETH 的價(jià)格增長了 24 倍，而其倍數(shù)壓縮到 22 倍。

資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz

以太坊的熊市也呈現(xiàn)出相同的反向關(guān)系。在 2018 年初，ETH 的費(fèi)用倍數(shù)降至 200 倍的低點(diǎn)，而其價(jià)格接近 1000 美元的峰值（參見下圖： 2018 年熊市：ETH 價(jià)格和市值 / 費(fèi)用）。幾個(gè)月前，ETH 的費(fèi)用曾超過 3000 倍（參見上圖： 2017 年牛市：ETH 價(jià)格和市值 / 費(fèi)用）。

資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz

同樣，賣出的時(shí)間也是在 2021 年末，當(dāng)時(shí) ETH 的費(fèi)用倍數(shù)降至 25 倍的低點(diǎn)，而其價(jià)格達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的 4000 美元（參見下圖： 2022 年熊市：ETH 價(jià)格和市值 / 費(fèi)用）。

資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz

結(jié)論

ETH 的價(jià)格和倍數(shù)呈反向關(guān)系。歷史表明，最好在其倍數(shù)達(dá)到峰值時(shí)購買 ETH，在其倍數(shù)達(dá)到低谷時(shí)賣出。這意味著在其估值倍數(shù)最高時(shí)購買 ETH，在其估值倍數(shù)最低時(shí)賣出。

這是非常反直覺的，這與生產(chǎn)性資產(chǎn)（如股票）的交易方式不同。什么解釋了這種奇特的關(guān)系呢？

這種反直覺的結(jié)論可以通過以下方式解釋：

市場具有前瞻性。

ETH 并不是以費(fèi)用的倍數(shù)來估值。

1. 市場具有前瞻性

無論是股票、商品還是加密，市場都具有前瞻性。價(jià)格反映了未來的預(yù)期，而不是過去發(fā)生的事情。可以這樣理解：一家公司的價(jià)值是基于其未來現(xiàn)金流的。

市值 / 費(fèi)用倍數(shù)反映了特定時(shí)間點(diǎn)上以太坊的費(fèi)用。用于計(jì)算倍數(shù)的費(fèi)用是過去七天的費(fèi)用總和乘以 52 周。它并不反映以太坊未來的費(fèi)用潛力。費(fèi)用數(shù)字不是一個(gè)前瞻性的指標(biāo)。

分析歷史數(shù)據(jù)證實(shí)了以太坊市場具有前瞻性。在 2017 年的牛市中，以太坊費(fèi)用在以太坊中的漲勢之前就已經(jīng)上漲了（參見下圖： 2017 年牛市：ETH 價(jià)格和費(fèi)用）。注意，價(jià)格在 2018 年初沒有像費(fèi)用那樣迅速下降。

資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz

在 2021 年的牛市中出現(xiàn)了類似但較弱的趨勢。截至 2021 年 5 月，價(jià)格在相應(yīng)的費(fèi)用增加之前就已經(jīng)上漲（參見下圖： 2021 年牛市：ETH 價(jià)格和費(fèi)用）。然而， 2020 年夏天，費(fèi)用幾乎增加了兩倍，而 ETH 價(jià)格沒有相應(yīng)的上漲。此外， 2021 年初，費(fèi)用的增長導(dǎo)致了 ETH 價(jià)格的增加。首先出現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能是由于 Covid。在 2020 年夏季，人們處于封鎖狀態(tài)。DeFi 應(yīng)用爆發(fā)式增長。由于此原因，用戶在以太坊上的費(fèi)用支出增加。然而，投資界并沒有關(guān)注加密領(lǐng)域。

資料來源：CoinMetrics、 artemis.xyz

在牛市中，ETH 價(jià)格提前上漲以應(yīng)對不斷增長的以太坊費(fèi)用的證據(jù)是最清晰的。在 ETH 價(jià)格下跌或橫盤的時(shí)期，這種關(guān)系既沒有被否定也沒有被證實(shí)。出于簡潔起見，我們省略了熊市和橫盤市場中的 ETH 價(jià)格和費(fèi)用圖表。

2. ETH 并非以費(fèi)用的倍數(shù)估值

市場可能不會(huì)將以太坊作為費(fèi)用的倍數(shù)來估值。如果市場確實(shí)這樣做，那么 ETH 的價(jià)格和費(fèi)用倍數(shù)應(yīng)該在某種程度上同步變動(dòng)。邏輯應(yīng)該是，較低的倍數(shù)往往意味著更有吸引力的入場價(jià)格，而不是相反。

以太坊的費(fèi)用倍數(shù)劇烈波動(dòng)，趨向于較高的估值倍數(shù)。自 2016 年以來，以太坊的倍數(shù)在 10 倍至 8800 倍之間波動(dòng)。自 2021 年以來，這個(gè)范圍縮小到 20 倍至 235 倍。估值倍數(shù)仍然相對較高。

以太坊具有生產(chǎn)性、商品性和價(jià)值存儲(chǔ)性的屬性。生產(chǎn)性資產(chǎn)的估值基于盈利的倍數(shù)。而商品和價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn)則不然。很難通過費(fèi)用的倍數(shù)來合理解釋 ETH 的估值，這可能表明 ETH 更多地被看作是一種價(jià)值儲(chǔ)備資產(chǎn)，而不是生產(chǎn)性資產(chǎn)。

然而，這有一個(gè)復(fù)雜的問題！如果 ETH 并不是以生產(chǎn)性資產(chǎn)的方式估值，那么為什么價(jià)格會(huì)提前反應(yīng)費(fèi)用的增長呢？根本上來說，不應(yīng)該。畢竟，如果 ETH 是一種價(jià)值儲(chǔ)備資產(chǎn)，那么以太坊的費(fèi)用增長對其估值并不會(huì)產(chǎn)生太大影響。

但是費(fèi)用確實(shí)會(huì)對價(jià)格產(chǎn)生影響，影響有多大？

很難說，ETH 價(jià)格受到多個(gè)變量的影響，包括宏觀因素、監(jiān)管和競爭。要將不同的變量隔離出來，以確定哪個(gè)對價(jià)格影響最大是不可能的。

在加密領(lǐng)域，以及特定地說是以太坊，基本面，如費(fèi)用，對于加密領(lǐng)域和特定地說是以太坊，確實(shí)很重要。基本面決定了網(wǎng)絡(luò)的健康狀況和前景。對于 Layer 1 區(qū)塊鏈而言，基本面只能在估值網(wǎng)絡(luò)方面做到這一點(diǎn)。一個(gè)區(qū)塊鏈的大部分價(jià)值在于它的貨幣性質(zhì)。它作為價(jià)值儲(chǔ)備和價(jià)值轉(zhuǎn)移的能力。它保護(hù)網(wǎng)絡(luò)的能力。在 Layer 區(qū)塊鏈上構(gòu)建的協(xié)議和應(yīng)用更多地依賴于它們的生產(chǎn)性資產(chǎn)屬性，正如在「Token Value Creation: Funnels into one thing」中所解釋的那樣。

因此，你不能從交易倍數(shù)中推導(dǎo)出 ETH 的價(jià)格。以太坊的「便宜」或「昂貴」的倍數(shù)并不能說明太多問題。但以太坊的指標(biāo)，特別是它的費(fèi)用，推動(dòng)了價(jià)格的波動(dòng)。