2023年，坎昆升級(jí)無(wú)疑是繼上海升級(jí)之后最關(guān)鍵的行業(yè)事件之一，受益于它的L2項(xiàng)目也是我們今年重點(diǎn)跟蹤的賽道。
根據(jù)目前的消息，包含在EIP4844中的坎昆升級(jí)預(yù)計(jì)會(huì)在2023.10-2024.1之間進(jìn)行，而兩個(gè)主力L2項(xiàng)目Arbitrum（后稱ARB）和Optimism（后稱OP）的代幣價(jià)格相繼在上半年創(chuàng)出新高后經(jīng)歷了較深幅度的回調(diào)，目前或許仍然是布局的較佳時(shí)段。
當(dāng)然，如果從市值來(lái)看，OP的流通市值進(jìn)入2023年后一直在屢創(chuàng)新高，而ARB則一直在低位盤整中。筆者嘗試通過(guò)本文對(duì)以下內(nèi)容進(jìn)行梳理：
L2的價(jià)值來(lái)源和商業(yè)模式 OP和ARB競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比 坎昆升級(jí)如何大幅改善L2的基本面 OP的潛在風(fēng)險(xiǎn) 以下文章內(nèi)容為筆者截至發(fā)表時(shí)的階段性看法，更多從商業(yè)角度進(jìn)行評(píng)估闡釋，對(duì)L2的技術(shù)細(xì)節(jié)著墨較少。本文可能存在事實(shí)、觀點(diǎn)的錯(cuò)誤和偏見(jiàn)，僅作為討論之用，也期待來(lái)自其他投研同業(yè)的指正。
L2與L1提供的產(chǎn)品近似，即：穩(wěn)定、抗審查和開(kāi)放的區(qū)塊空間，我們也可以把它視為一種特質(zhì)化的在鏈云服務(wù)。相比L1，L2區(qū)塊空間的主要優(yōu)勢(shì)是其更加便宜。以O(shè)P為例，其平均Gas的成本僅僅是以太坊的1.56%。
也正因?yàn)閰^(qū)塊空間是特質(zhì)化的云服務(wù)，這也意味著其滿足的需求并不是普遍性的，大部分的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)并不需要基于L1或L2運(yùn)行。而在傳統(tǒng)世界中約束重重、透明度不足的金融服務(wù)，在區(qū)塊鏈上有著最為豐富的應(yīng)用實(shí)踐。
服務(wù)構(gòu)建者和用戶對(duì)于L2區(qū)塊空間的需求，決定了L2價(jià)值的上限。
L2與L1一樣，可以構(gòu)建起基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的護(hù)城河。
在L2上，用戶規(guī)模越大、類型越豐富，人們?cè)贚2可以達(dá)成合作的難度就越低，新的服務(wù)模式也就越容易在這里萌芽，以進(jìn)一步滿足和引入用戶進(jìn)入這個(gè)網(wǎng)絡(luò)，每一個(gè)新用戶進(jìn)入并在L2網(wǎng)絡(luò)上駐留，都提高了這個(gè)L2網(wǎng)絡(luò)對(duì)其他用戶的潛在價(jià)值。
在Web3世界中，L1&L2的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)度僅次于以USDT為代表的穩(wěn)定幣，越是頭部的L1&L2其壁壘越高，因此往往也會(huì)享受更高的估值溢價(jià)。
L2的盈利模式清晰且簡(jiǎn)單，即一方面通過(guò)向可信的DA（Data Availablity，數(shù)據(jù)可用性）層采購(gòu)存儲(chǔ)空間，對(duì)自己的L2數(shù)據(jù)進(jìn)行備份（這樣當(dāng)L2運(yùn)行出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)就可以通過(guò)備份數(shù)據(jù)進(jìn)行還原），另一方面為用戶提供更便宜的區(qū)塊空間服務(wù)并據(jù)此收費(fèi)，它的利潤(rùn)來(lái)自：L2的收費(fèi)（基礎(chǔ)費(fèi)用+MEV收入）-給DA服務(wù)商支付的成本。
以O(shè)P和ARB為例，它們選擇的DA層就是以太坊這條去中心程度最高、可信度最強(qiáng)的L1，通過(guò)向以太坊支付Gas，將自己經(jīng)過(guò)壓縮后的L2數(shù)據(jù)在以太坊上進(jìn)行儲(chǔ)存。它們收取的費(fèi)用就是用戶（包括普通用戶和開(kāi)發(fā)者們）使用它們的L2時(shí)支付的Gas以及MEV收入，后者減去前者，就是它們的毛利潤(rùn)。
之所以說(shuō)是毛利潤(rùn)，是因?yàn)檫@部分利潤(rùn)尚未扣除項(xiàng)目其他的支出，比如人力成本開(kāi)支、給生態(tài)的獎(jiǎng)勵(lì)，營(yíng)銷行為的支出等等。
L2的費(fèi)用收取和L1的成本支付都由L2的排序器（sequencer）執(zhí)行，利潤(rùn)也歸于排序器，而目前OP與ARB的排序器均由官方運(yùn)行，利潤(rùn)也歸于官方國(guó)庫(kù)。當(dāng)然，中心化的排序器意味著極高的單點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，OP和ARB長(zhǎng)期都有將排序器去中心化的承諾。
而去中心化排序器的機(jī)制很有可能以POS機(jī)制運(yùn)行，即去中心化排序器們需要質(zhì)押L2的原生代幣如ARB或OP作為信用押金，當(dāng)未能履行職責(zé)時(shí)押金會(huì)被罰沒(méi)（slashed）。普通用戶們可以自己質(zhì)押作為排序器，也可以使用類似Lido提供的質(zhì)押服務(wù)，由用戶提供抵押代幣，由專業(yè)、分散的排序器運(yùn)營(yíng)方執(zhí)行排序和上傳服務(wù)，而質(zhì)押用戶可以分得大部分排序器獲得L2費(fèi)用和MEV獎(jiǎng)勵(lì)（Lido的機(jī)制下是90%）。
屆時(shí)，ARB和OP代幣將獲得除了單純治理之外的經(jīng)濟(jì)價(jià)值賦能。
OP 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) ARB自推出以來(lái)，在L2的各類業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上一直明顯好于OP，根據(jù)前文提到的L2網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，ARB作為頭部L2擁有比OP更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)該享受更高的估值溢價(jià)。
但這一點(diǎn)在OP在今年2月提出Superchain戰(zhàn)略，并開(kāi)始力推OP stack之后開(kāi)始逐漸改變。
Op stack是一個(gè)開(kāi)源的L2技術(shù)棧，意味著其他想要運(yùn)行L2的項(xiàng)目可以免費(fèi)使用它來(lái)快速部署屬于自己的L2，大大降低了開(kāi)發(fā)測(cè)試的成本。Superchain是OP描繪的未來(lái)藍(lán)圖，采用了OP stack的L2們，由于技術(shù)架構(gòu)上的一致性，彼此之間可以實(shí)現(xiàn)安全、高效、原子層面的信息和資產(chǎn)的通信與交互，類似于Cosmos的“互聯(lián)鏈”（Interchain），這稱之為Superchain。
OP stack和Superchain推出后，首先獲得了Coinbase的采用，其采用OP stack構(gòu)建的L2 Base與Superchain戰(zhàn)略一起在2月官宣，8月10日已正式上線。有了Coinbase的示范效應(yīng)，而后Op stack獲得了越來(lái)越的項(xiàng)目采用，比如Binance的opBNB，Paradigm投資的NFT項(xiàng)目ZORA、Loot 生態(tài)項(xiàng)目Adventure Gold DAO、由Gitcoin支持的公共物品服務(wù)項(xiàng)目Public Goods Network（PGN）、頭部期權(quán)項(xiàng)目Lyra、知名鏈上數(shù)據(jù)看板Debank，甚至是原來(lái)作為L(zhǎng)1的Celo都選擇了OP stack作為自己的L2的方案。
曾經(jīng)的L2項(xiàng)目的服務(wù)對(duì)象是使用自己區(qū)塊空間的用戶，Superchain和OP stack則把用戶的定義擴(kuò)大至L2的運(yùn)營(yíng)方們，從一門2C（這里把L2的開(kāi)發(fā)者也定義為C）的生意，變成了一門2B2C的生意，這為OP構(gòu)建了新的價(jià)值來(lái)源和護(hù)城河：
多鏈網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。把網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)中“網(wǎng)絡(luò)”的定義從單鏈拓展至“多鏈網(wǎng)絡(luò)”，多鏈之間通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)一致的OP stack進(jìn)行資金和信息的跨鏈鏈接，由L2運(yùn)營(yíng)方們負(fù)責(zé)用戶的引入和運(yùn)營(yíng)，做大“多鏈網(wǎng)絡(luò)”的總用戶人口，多鏈網(wǎng)絡(luò)總?cè)丝诘脑黾油瑯犹嵘嗽摼W(wǎng)絡(luò)對(duì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)每一個(gè)用戶和每一條L2的價(jià)值。 規(guī)模效應(yīng)。固定的技術(shù)基建成本（比如OP stack的升級(jí)和維護(hù)）由OP承擔(dān)，但其他OP stack的使用方提供的反饋和改進(jìn)也進(jìn)一步提高了OP stack的質(zhì)量，這降低了單鏈的技術(shù)維護(hù)和升級(jí)、排序器和索引激勵(lì)的成本，提升了對(duì)潛在L2方案采用者的吸引力。 利益共同體。把更多的Web3產(chǎn)業(yè)巨頭引入OP生態(tài)內(nèi)，由于利益的一致性，更容易獲得它們?cè)诩夹g(shù)、用戶、開(kāi)發(fā)者、投資等多個(gè)方面的支持。 從單鏈生態(tài)升格至互聯(lián)鏈生態(tài)，OP不但受益于全鏈用戶數(shù)和開(kāi)發(fā)者數(shù)的增長(zhǎng)預(yù)期，其OP主鏈的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)也在持續(xù)逼近甚至反超曾經(jīng)遙遙領(lǐng)先于它的ARB，比如：
a.月活躍地址數(shù)： OP /ARB的周活躍地址從低位的32.1%上漲至如今的73.6%
b.月L2利潤(rùn)：OP/ARB的L2利潤(rùn)從低位的16.4%上漲至如今的100.2%（反超）
c.月交互次數(shù)：OP/ARB的月交互次數(shù)從低位的22.4%上漲至如今的106.5%（反超）
d.鏈上資金量： OP /ARB的鏈上TVL從低點(diǎn)的1/3上漲至目前的1/2
OP鏈上資金TVL，3月為20億左右，目前為30億左右
ARB鏈上資金TVL，3月為60億（最高沖到70億）左右，目前仍然為60億左右
與OP快速上升的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)，OP主鏈相對(duì)于ARB的估值在變得越來(lái)越有吸引力。
P/E（流通市值/L2的年化利潤(rùn)）：以最近一周的Revenue為計(jì)算基數(shù)，OP的PE已經(jīng)跌至80以下，ARB則為113，這還是在近幾個(gè)月OP價(jià)格顯著強(qiáng)勢(shì)，流通量不斷解鎖增加的情況下實(shí)現(xiàn)的。
OP主鏈業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)于ARB的持續(xù)追趕，有自身生態(tài)回溫的影響，但新加入OP陣營(yíng)的業(yè)務(wù)伙伴貢獻(xiàn)更大。比如OP主鏈近30日貢獻(xiàn)交易筆數(shù)最多的項(xiàng)目，其中Gnosis Safe合約操作排名第一，Worldcoin排名第四。
實(shí)際上Gnosis Safe的大量交易也是由Worldcoin團(tuán)隊(duì)貢獻(xiàn)的，早在今年6月底World App就已經(jīng)部署了超過(guò)30萬(wàn)個(gè)Gnosis Safe賬號(hào)，這是由World App賬戶往Optimism主網(wǎng)的遷移行動(dòng)造成的。
而根據(jù)Worldcoin8月11日的官網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前其注冊(cè)用戶已經(jīng)超過(guò)220萬(wàn)，近7日創(chuàng)建了25.7萬(wàn)個(gè)新賬戶，World app的平均日轉(zhuǎn)賬筆數(shù)高達(dá)12.6萬(wàn)，相當(dāng)于目前OP和ARB主網(wǎng)單日轉(zhuǎn)賬數(shù)的21%左右。
目前Worldcoin僅對(duì)其ID系統(tǒng)和代幣進(jìn)行了主網(wǎng)的遷移，后續(xù)還會(huì)開(kāi)發(fā)基于OP stack的應(yīng)用鏈，有望帶來(lái)更多的活躍用戶和開(kāi)發(fā)者。
除了Worldcoin對(duì)OP的主網(wǎng)貢獻(xiàn)，OP stack L2的第一個(gè)也是最大的支持方Coinbase的Base L2上線后的數(shù)據(jù)增長(zhǎng)也非常強(qiáng)勁，其8月10日的活躍地址數(shù)達(dá)到13.6萬(wàn)，距離L2 TOP1的ARB的14.7萬(wàn)僅一步之遙。
在所有智能合約L1&L2中，該數(shù)據(jù)僅排在Tron（1.5M）、BNBchain（1.04M）、Polygon（0.37M）和Arbitrum（0.14M）之后。此外，Base在8月10日正式上線后第一個(gè)火爆刷屏的應(yīng)用，竟然不是傳統(tǒng)印象里的DeFi或Meme，而是帶有社交屬性的應(yīng)用friend.tech，這更令人感到驚喜。
ARB的困境在于，它雖然除了Arbitrum one這條業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)很強(qiáng)的L2主鏈，以及性能更高的Arbitrum nova，同時(shí)還推出了與OP stack打?qū)ε_(tái)的Orbiter L3堆棧，但是在L2都方興未艾的階段，甘心將自己定義為L(zhǎng)3，并以Arbitrum one作為自己的DA層的大項(xiàng)目并不多，那些擁有較好產(chǎn)業(yè)資源（用戶、開(kāi)發(fā)者、IP內(nèi)容）的項(xiàng)目往往更傾向于搭建L2，這意味著更高的估值天花板和更廣泛的用戶定向。
而在那些更小的Rollup項(xiàng)目市場(chǎng)，Arbitrum的Orbiter又面臨著以ALTLayer為代表的RaaS（Rollup as a service）項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)。ALTLayer們提供的是低門檻、低代碼的rollup構(gòu)建和運(yùn)營(yíng)方案，它們幫用戶集成了市面上rollup的各個(gè)模塊的多種方案，讓用戶像搭樂(lè)高一樣自己搭配組合。
在RaaS項(xiàng)目提供的Rollup菜單中，Arbitrum提供的Orbiter只是可選方案之一，小型用戶可能在比較方案后同樣會(huì)選擇一個(gè)經(jīng)濟(jì)便宜的L2方案，而不是把自己定義為L(zhǎng)3。
在這種局面之下，Arbitrum one雖然作為L(zhǎng)2單鏈，相對(duì)于其他L2仍然保持著業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的略微領(lǐng)先，但其在整個(gè)L2市場(chǎng)的用戶份額實(shí)際上是快速滑坡的，因?yàn)榇罅啃吕嫌脩舳剂飨蛄薕P系和混合系L2。
總的來(lái)說(shuō)，OP通過(guò)開(kāi)源的L2套件，以B2B2C的模式引入合作伙伴的用戶所形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，長(zhǎng)期看比Arbirtum這種強(qiáng)單鏈的打法在商業(yè)上有明顯的優(yōu)勢(shì)，ARB如果接下來(lái)不調(diào)整戰(zhàn)略，其L2單鏈王者的地位也岌岌可危。
我們以ARB和OP近3個(gè)月左右的收入數(shù)據(jù)和當(dāng)前的價(jià)格來(lái)測(cè)算其估值水平。
如果我們假定P/E指標(biāo)不變，坎昆升級(jí)完成后ARB和OP的L1成本下降90%（EIP4844預(yù)計(jì)可以降低L2的90-99%的L1成本，這里我們?nèi)”Ｊ刂?，詳?jiàn)參考資料），而L2的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不變，則ARB和OP的價(jià)格推算如下：
坎昆升級(jí)帶來(lái)的L1成本開(kāi)支減少，直接的影響就是利潤(rùn)提高，對(duì)應(yīng)估值提升。
當(dāng)然，隨著坎昆升級(jí)之后的L1成本降低，無(wú)論是ARB和OP都不可能不降低對(duì)應(yīng)的L2的收費(fèi)，因此我們?cè)诠乐禃r(shí)還需要將兩個(gè)變量因素納入考慮：
1.ARB和OP會(huì)將多少比率的成本降低，以L2費(fèi)用降低的方式惠及用戶
2.隨著L2的費(fèi)用降低，會(huì)帶來(lái)多少比率的L2交易活躍提升
同樣基于P/E倍數(shù)不變的前提，筆者基于“成本降低轉(zhuǎn)化為費(fèi)用降低的比率”和“費(fèi)用降低帶來(lái)的交易筆數(shù)提升”這兩個(gè)值的變化，對(duì)坎昆升級(jí)后的ARB和OP代幣價(jià)格進(jìn)行推演：
免責(zé)聲明：本文不構(gòu)成投資建議，用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況，及遵守所在國(guó)家和地區(qū)的相關(guān)法律法規(guī)。
歡迎轉(zhuǎn)載分享!
排序器在L2業(yè)務(wù)流程中的作用
數(shù)據(jù)來(lái)源：tokenterminal
數(shù)據(jù)來(lái)源：tokenterminal
數(shù)據(jù)來(lái)源：tokenterminal
數(shù)據(jù)來(lái)源：https://l2beat.com/
數(shù)據(jù)來(lái)源：tokenterminal
數(shù)據(jù)來(lái)源：https://dune.com/optimismfnd/Optimism
數(shù)據(jù)來(lái)源：https://worldcoin.org/
數(shù)據(jù)來(lái)源：https://dune.com/tk-research/base
ALTLayer提供的RaaS模塊化方案