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本次分享邀請到了三位來自知名香港虛擬資產(chǎn)9號牌機(jī)構(gòu)的嘉賓，他們分別是：

• 潘渡基金行政總裁 - Junfei
• 南方東英量化投資團(tuán)隊總監(jiān) - 王毅
• MaiCapital主管合伙人 - Marco Lim

一、在香港，RWA該如何監(jiān)管？可以像散戶開放嗎？

RWA是Real World Asset（現(xiàn)實世界資產(chǎn)）的縮寫，其再往前一個世代的概念是STO（Security Tokenization Offering代幣化證券）。RWA毋庸置疑是目前市場上一個非常熱門的概念，不僅眾多資本、風(fēng)投機(jī)構(gòu)在積極布局，一些監(jiān)管部門也在關(guān)注。

今年7月6日香港證監(jiān)會的官員曾提到，目前監(jiān)管對于RWA的認(rèn)知正在不斷地改變。過去人們認(rèn)為所有代幣化的東西都是虛擬資產(chǎn)，要按照虛擬資產(chǎn)去監(jiān)管；但是現(xiàn)在認(rèn)為應(yīng)該以其底層資產(chǎn)的監(jiān)管方式去監(jiān)管RWA和STO。這確實是一個非常振奮人心的消息，因為如果RWA或者STO的底層是股票，又將按照其底層資產(chǎn)的模式去監(jiān)管的話，是否意味著這一款RWA是可以向散戶開放的？

王毅：香港的監(jiān)管原則是“統(tǒng)一原則”（Same Principle,Same Practice）。其對于RWA的態(tài)度，我個人的理解其實就是在履行其自己的監(jiān)管原則而已。至于在虛擬端，RWA成為一個Token后是否要受到額外的監(jiān)管，可能還要參考虛擬資產(chǎn)端的監(jiān)管，然后再嵌套進(jìn)來。

當(dāng)然，如果RWA的底層資產(chǎn)是存款、債券、股票甚至一棟樓，可能相對應(yīng)的就有其在現(xiàn)實資產(chǎn)中的監(jiān)管，這只是告訴我們要到哪去找（對應(yīng)的監(jiān)管條款），而并不是在嚴(yán)格意義上一定能提供給散戶或者一定能提供給誰。

Marco：我同意。舉個例子，前陣子香港發(fā)了一個綠債券，這個綠債券其實可以零售，只是進(jìn)行了代幣化。所以假如原來這個資產(chǎn)已經(jīng)可以給散戶購買，那么把它變成Tokenization之后，散戶其實也可以購買。

所以其實是同一個原則，即如果該產(chǎn)品在傳統(tǒng)市場中只開放給專業(yè)投資者，那么它代幣化之后也只有專業(yè)投資者能購買；但是如果該產(chǎn)品在傳統(tǒng)市場中已經(jīng)開放給散戶，那么就算代幣化了，散戶馬上也可以購買。

Junfei：其實RWA這個詞匯去年為止還沒有，包括從鏈上數(shù)據(jù)上來看，其實22年以前跟Tokenization相關(guān)的市場份額是相當(dāng)小的，從今年開始，突然間這個份額就大了起來。

我認(rèn)為其實也要看底層資產(chǎn)，Tokenization也好，Real World Asset也好，要看它底層記的是什么樣的一個資產(chǎn)？它是有形的還是無形的？

如果是像USDT、房地產(chǎn)或者是一些藏品類型的NFT這類資產(chǎn)，可能監(jiān)管也還不太確定是不是要進(jìn)行管理。但是如果從有形資產(chǎn)來說，比如說是一個實物資產(chǎn)，或者說是一些傳統(tǒng)類型的股和債這樣的權(quán)益型資產(chǎn)，將它們代幣化了，這樣就非常鮮明的在監(jiān)管的范圍之內(nèi)，肯定要符合香港這邊監(jiān)管的要求。

Chen：在香港監(jiān)管合規(guī)這個領(lǐng)域里，已經(jīng)持牌的機(jī)構(gòu)是離監(jiān)管最近的，也是最以監(jiān)管的要求來約束所有投資行為的，所以他們的觀點是我們最應(yīng)該參考的。三位嘉賓都給出一個非常明確的指引：認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的思路是相對清晰的，對虛擬資產(chǎn)的監(jiān)管更重要的還是看其底層在現(xiàn)實世界中應(yīng)該套用哪個監(jiān)管原則。如果是底層資產(chǎn)是房產(chǎn)，可能就不由證監(jiān)會監(jiān)管；如果要把該資產(chǎn)證券化，可能就有一些需要爭議的部分，比如到底是不是證券；如果底層資產(chǎn)原本就是由證監(jiān)會監(jiān)管的股票、債券、基金等一類資產(chǎn)，理論上就是應(yīng)該按照其原有的原則進(jìn)行監(jiān)管。

二、普通用戶憑什么愿意購買RWA？

對于普通投資人來說，其原本有正常的渠道和大量的發(fā)幣可以購買股票、債券、基金等資產(chǎn)，要想購買代幣化后的資產(chǎn)反而需要涉及將法幣換成穩(wěn)定幣（例如USDT和假設(shè)性的數(shù)碼港元等），僅是這個過程摩擦成本就不低，對于普通用戶來說也并不是一個順暢的通路。那么普通用戶為什么還會選擇購買這類資產(chǎn)呢？

王毅：在傳統(tǒng)金融投資中人們投資一樣?xùn)|西一定要有相對應(yīng)的收益和風(fēng)險。其實這一點無論是在虛擬世界投資和傳統(tǒng)金融投資都是一樣的。那為什么RWA會火呢？其實大家可能很少會考慮：在虛擬資產(chǎn)中最穩(wěn)定、最安全的收益是什么？以幣本位來說，幣本位最安全的投資絕對不是DeFi，而是Staking（挖礦）。

挖礦以太坊的年化收益率其實不如現(xiàn)在美元的短期收益高。有一個讓人震驚的案例：美國現(xiàn)在的RWA賽道中有一個項目是做美國國債的，它將美國的國債進(jìn)行Tokenize之后，三個月之內(nèi)Tokenize了12億美金。持有這個Token的國債收益大概只有3.8，那為什么還有這么多人愿意購買呢？這是因為還能用它做Staking。展開來說就是：用戶在這個RWA平臺上購買了一個Token，該Token是類似于“變形的USDT”的國債，其本身會產(chǎn)生收益；同時用戶還可以用這個Token進(jìn)行挖礦，即用戶的收益會進(jìn)行疊加，這樣一個RWA能產(chǎn)生的最低的無風(fēng)險收益是超過現(xiàn)有的法幣的無風(fēng)險收益的，所以它的需求才會那么大。

這種做法其實早就有過很多個案例，比如FTX也曾Tokenize過特斯拉。當(dāng)時特斯拉也很火，那么人們?yōu)槭裁催€要去買一個Tokenize的特斯拉？有什么額外收益嗎？其實如果能做到有額外收益，而且這個收益有保障，就可以變成一個吸引投資人進(jìn)到虛擬端購買這個Token的主要因素。所以從無風(fēng)險收益的角度上面來講，如果它能beat市面上的東西，甚至beat虛擬端的無風(fēng)險收益，那它就是有價值的。

當(dāng)然也有很多人認(rèn)為要將像地產(chǎn)這類不能流動的資產(chǎn)Tokenize，這樣的話大家就可以買碎片化的東西，這也是RWA的一個角度，但目前來看市面上的RWA案例都難以達(dá)到一個較大的規(guī)模。問題的關(guān)鍵就在于：人們在進(jìn)行投資的時候都是要橫向比較的，同一屬性的資產(chǎn)中，會更偏好有無風(fēng)險超額收益且超額收益能超過市面上其他原有投資資產(chǎn)的那一個，有了這樣的資產(chǎn)，人們就有動力去轉(zhuǎn)向虛擬端。

從前有資產(chǎn)證券化，現(xiàn)在可能就是資產(chǎn)虛擬化。希望資產(chǎn)虛擬化可以在交易端帶來更多的流動性，有更多的參與人、投資人，用戶可以更便利。但原則上來看，虛擬端的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到法幣社會需要的，但是其又有比較方便的一方面，這一方面可以在比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆秶鷥?nèi)把它變成Real Value，并且要能證實有Real Value。當(dāng)然如果用戶愿意承受高風(fēng)險，在DeFi、投幣完了以后賺年化20%、50%甚至100%的收益，這就是另外一個故事了。

所以其實RWA我在某一些方面是很看好的，因為它是可以真的做到這件事情，可以吸引到投資人的。

Chen：從這個思路看起來，這個模式確實是可以套用在很多不同的風(fēng)險等級的資產(chǎn)類別上。

Marco：確實是這樣。以前做STO，將資金碎片化，希望找到更多的投資者，但是就會碰到兩個問題，一是原本用戶就可以用法幣來購買這個資金，二是流通量（例如RWA的）并不多。但是如果將其的無風(fēng)險做到比虛擬貨幣的無風(fēng)險稍高一些，其實就已經(jīng)可以吸引很多投資者了。就好像王總所說，Staking之后收益在4.5，如果再加上一些DeFi、杠桿可能收益就已經(jīng)到7~8了，這其實非常吸引人的收益，所以很多人都希望去追這樣的RWA。

所以我們一直以來找RWA的切入點不對，從前只是希望將房地產(chǎn)或者其他類似資產(chǎn)碎片化，但是現(xiàn)在給了我們一個很好的機(jī)會，就是把傳統(tǒng)的一些無風(fēng)險資產(chǎn)碎片化后放在幣圈里面，可能收益更大。

Chen：所以其實這個東西最吸引人的還是因為它的底層接觸到了一個無風(fēng)險的資產(chǎn)。

Marco：沒錯。以前沒有人看RWA，因為當(dāng)時幣圈隨便一個幣都能漲到非常多，所以沒有人會看穩(wěn)定無風(fēng)險的資產(chǎn)。但是現(xiàn)在整個世界觀改了，大家投資的時候可能更多希望放在無風(fēng)險資產(chǎn)中，同時希望拿到當(dāng)中最高的一個回報，所以大家都去看比較穩(wěn)定的RWA。

JunFei：我覺得也是看情況而定，因為其實資金總是最聰明的，它總是會流向它認(rèn)為最能讓它有增值潛力的資產(chǎn)類別。現(xiàn)在美聯(lián)儲加完息之后的話，不管是港幣還是美金的資金成本都變得很高。在借貸的資金成本變很高的情況下，其實這就是讓用戶在炒幣的同時也可以炒股，用戶也可以將這個錢再投到一些資產(chǎn)配置里面。

Chen：上一代對于STO和RWA的認(rèn)知的時候，還在于把一些現(xiàn)實世界的資產(chǎn)或者商品類的資產(chǎn)進(jìn)行碎片化。因為這些資產(chǎn)可能因為太大而在轉(zhuǎn)移、銷售的時候流動性很差，所以在上一個世代討論RWA和STO的時候可能更多的還是關(guān)注在如何進(jìn)行托管，如何確權(quán)等等。而現(xiàn)在這一類的技術(shù)和成功的案例更多了之后，我們就發(fā)現(xiàn)底層可以換成本身就已經(jīng)是碎片化的股票、債券這一類的資產(chǎn)，能變通的形式就更多了。所以其實這一輪RWA能有熱度不是僅僅在炒概念，而是整個市場的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)所處的周期的改變，讓大家發(fā)現(xiàn)這個東西有更多的可以實現(xiàn)的價值。

JunFei：主要也是在于現(xiàn)在把RWA納入到香港合規(guī)監(jiān)管下了。原來在交易RWA時，人們無法確認(rèn)平臺是否真的幫自己購買了這個資產(chǎn)。因為多數(shù)平臺沒有持牌，只是給用戶發(fā)行了一個代幣，其中的信用只是由平臺進(jìn)行背書。如果平臺沒有幫用戶進(jìn)行購買，一旦平臺出了問題，用戶會發(fā)現(xiàn)這些所謂現(xiàn)實世界的資產(chǎn)其實并不真的屬于自己。要解決這個問題只有兩種方法：一是將資產(chǎn)完全代幣化，用戶在DeFi上就能自己看到鏈上數(shù)據(jù)；二就是要符合香港的監(jiān)管。

三、合規(guī)監(jiān)管下，如何切入RWA？

由于RWA涉及到現(xiàn)實世界的資產(chǎn)（實物資產(chǎn)、股票、證券等），就必然要涉及到“確權(quán)”。而一旦涉及到確權(quán)，至少在現(xiàn)實世界的環(huán)節(jié)中就還是法律層面上的問題，而不是Web3領(lǐng)域、DeFi領(lǐng)域里討論的去中心化Trustless機(jī)制的問題。一旦在法律的層面上去討論的時候，合規(guī)、被監(jiān)管這方面的價值就凸顯出來了。想問問大家有沒有想過在已經(jīng)被監(jiān)管認(rèn)可的身份下，有什么可以切入RWA的地方？

Marco：我覺得可能的切入點在“管理一個比較無風(fēng)險的資金”，可能是在9號牌上夠買國債或者一些貨幣資金。但是這就遇到一個一直比較難處理的的問題——KYC，因為到最后我們做KYC還是用傳統(tǒng)的方法來做。所以可能香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的不是在鏈上做KYT或者其他，而是仍需要9號牌機(jī)構(gòu)進(jìn)行KYC。換句話來說，有一些9號牌機(jī)構(gòu)無法明確來源的資金，想要接觸虛擬貨幣上的錢就比較困難。

Chen：也就是說合規(guī)是9號牌機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，同時也是限制。但是我們還是要用發(fā)展的眼光去看，因為監(jiān)管的機(jī)構(gòu)和官員也在不斷的進(jìn)化和迭代的過程中，他們對于賽道和相關(guān)的產(chǎn)品的認(rèn)知也在不斷的改變。

Marco：那么如果我們真的有RWA，也是已經(jīng)KYC的幣才可以買到RWA，一些沒有做好KYC／KYT的穩(wěn)定幣，我們可能沒辦法接觸。所以從香港的監(jiān)管來看，以后香港的穩(wěn)定幣可能會是一個門路，我們可以打開，然后讓虛擬貨幣資金可以直接購買RWA。

JunFei：我覺得現(xiàn)在資產(chǎn)市場蠻分割的，就是分成了法幣世界和虛擬資產(chǎn)這兩塊世界。在法幣世界里面用Fiat交易非常流通自由，在虛擬資產(chǎn)世界里面拿出USDC等也可以非常自由進(jìn)行幣幣交易，兩個世界轉(zhuǎn)換的橋梁不是說沒有，就是成本比較高。所以9號牌機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理者，如果要跨越橋梁，在商業(yè)層面沒有特別大的意義，可能就會選擇一些三方機(jī)構(gòu)替代。但是未來橋梁肯定會越來越寬，成本也會越來越低。

四、9號牌的框架下，在RWA的賽道上能做些什么？

JunFei：對于一個資管公司來說，首先要抓住紅利最大、未來增長潛力最大的賽道，然后在賽道中再選出最具有潛力的公司或者資產(chǎn)類別。潘渡基金的資產(chǎn)標(biāo)的中有很大一個方面是新興資產(chǎn)領(lǐng)域的，比如說跟區(qū)塊鏈、Web3、AI等有關(guān)的創(chuàng)新型的股/債/虛擬資產(chǎn)。其實監(jiān)管提供了很多的信息，特別是其本來有監(jiān)管，后來發(fā)生了一些變化的時候，往往就會產(chǎn)生一些比較大的機(jī)會。香港這個地方本身也是在享受著監(jiān)管紅利，很多地方并沒有金融創(chuàng)新的計劃，所以這本身就是香港的一個機(jī)會。我們現(xiàn)在既然作為香港第一批先行者拿到了牌照，這也是我們小小的機(jī)會，會盡可能的幫用戶創(chuàng)造更大的價值和收益，提供更好的金融產(chǎn)品。

王毅：RWA本身是Real World Asset，我們作為傳統(tǒng)金融其實發(fā)行了非常多的ETF產(chǎn)品，囊括貨幣、市場基金、國債、股票、期貨等一系列。我們作為9號牌的持有人，其實可以往后退一步，就是可以把現(xiàn)實世界資產(chǎn)拿進(jìn)來，幫助Web3的發(fā)行人、項目方等，因為他們對傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的投資/傳統(tǒng)資產(chǎn)的投資經(jīng)驗相對單薄。所以9號牌機(jī)構(gòu)很容易作為一個橋梁去處理RWA一端的資產(chǎn)端，至于要如何變成Token的那一端，可以找合作伙伴一起做，其實這個是比較好的一個方式。

但反方向來說，9號牌機(jī)構(gòu)也要知道這個資產(chǎn)在Tokenize之后有哪些點能夠吸引投資人。一是要能真金白銀地告訴投資人產(chǎn)品的優(yōu)勢在哪，二是要能給別人帶來真實的收益。在另外的領(lǐng)域，要對這個領(lǐng)域有基礎(chǔ)的了解，知道這個東西是如何運作的，賺取的到底是什么樣的收益。所以我們會經(jīng)常跟不同的合作方打交道，盡量地了解不同的領(lǐng)域（以RWA為例，它究竟怎樣給客戶帶來收益、這個東西是不是可行）。我們要做的就是把自己這部分做好，在這個基礎(chǔ)上，大家就看整個市場逐步發(fā)展。

Marco：這么多年以來，我們的客戶群幾乎都是傳統(tǒng)金融的人想投資虛擬資產(chǎn)，但今年比較不一樣，很多投資者都是持有虛擬貨幣的資產(chǎn)想找渠道投資傳統(tǒng)資產(chǎn)。這類客戶其實不希望將自己的虛擬資產(chǎn)變回法幣，因為過程中的摩擦費用很高，他們希望就拿著穩(wěn)定幣投資一些傳統(tǒng)的資產(chǎn)，在過程中間除了拿到傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益，可能還可以抵押去做挖礦，賺到兩邊的錢。所以以前都是幫傳統(tǒng)資產(chǎn)的人進(jìn)入幣圈，今年可能更多的是帶幣圈的人進(jìn)入傳統(tǒng)資產(chǎn)。

但是最傳統(tǒng)的資產(chǎn)可能就是無風(fēng)險的一些投資，需求已經(jīng)存在，只是沒有在香港的監(jiān)管下做好這個工作，所以今年我們都會努力去做好。這其實也并不需要監(jiān)管在某些方面適當(dāng)?shù)姆潘桑覀冃枰龊玫氖亲尡O(jiān)管認(rèn)為：投資的這些人都已經(jīng)做好KYC、KYT了，他們只是不想轉(zhuǎn)回法幣，不代表他們不可以投傳統(tǒng)資產(chǎn)，因為整個的摩擦成本太貴了，而且如果變回法幣，這些客戶很難回到幣圈里面。所以我認(rèn)為這方面是我們在香港做Web3需要努力跟監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通的。當(dāng)然我們也沒辦法一個人做好，也需要合作伙伴，希望可以合作把RWA做起來。