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完全稀釋市值，通常在加密貨幣領(lǐng)域被稱為 FDMC 或完全稀釋價(jià)值（FDV），是一個(gè)將股票市場(chǎng)概念扭曲成加密貨幣的概念。該概念旨在捕捉協(xié)議的稀釋性質(zhì)。然而，目前對(duì)其使用的方式存在缺陷，需要進(jìn)行更新。

本文探討了加密貨幣的「完全稀釋市值」概念的謬誤，并提出了一種替代方案。

回顧

市值代表了一家公司在公開市場(chǎng)上的股權(quán)價(jià)值。它等于公司的股價(jià)乘以流通股的數(shù)量。上世紀(jì) 90 年代科技公司的崛起催生了以股票為基礎(chǔ)的薪酬制度。公司開始用股票期權(quán)支付員工。股票薪酬有幾個(gè)好處。它能夠使公司和員工的激勵(lì)保持一致。它是一項(xiàng)非現(xiàn)金支出。它享受有利的稅收待遇。

直到最近，股票薪酬并未反映在公司的利潤表中，也不是公司現(xiàn)金流量表上的現(xiàn)金項(xiàng)目。它是一項(xiàng)不會(huì)出現(xiàn)在任何地方的費(fèi)用。但最終會(huì)反映在流通股的數(shù)量上。隨著股票數(shù)量的增加，每股收益在其他條件不變的情況下會(huì)下降。

投資分析師通過調(diào)整流通股的數(shù)量來調(diào)整虛擬股票薪酬費(fèi)用。分析師將將來將發(fā)行給員工的股票添加到現(xiàn)有的流通股數(shù)量中。這兩者的總和被稱為完全稀釋股份。完全稀釋股份乘以股價(jià)就得到了完全稀釋市值。完全稀釋股份和市值在股權(quán)投資中非常常見。

應(yīng)用于加密貨幣

類似的市值概念也適用于加密貨幣。一個(gè)協(xié)議的市值是代幣價(jià)格乘以流通代幣的數(shù)量。流通代幣的數(shù)量基本上與流通股的數(shù)量相同。然而，與公司的流通股數(shù)量不同的是，協(xié)議的流通代幣數(shù)量經(jīng)常會(huì)大幅增加。

公司更傾向于不發(fā)行股票。發(fā)行股票相當(dāng)于以當(dāng)前股價(jià)出售公司的股權(quán)。如果一家公司對(duì)未來持樂觀態(tài)度，為什么要以今天的價(jià)格出售股權(quán)呢？這樣做會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的價(jià)值。

而協(xié)議則經(jīng)常發(fā)行額外的代幣。代幣發(fā)行是它們的「商業(yè)計(jì)劃」的一部分。一切始于比特幣。比特幣礦工確保交易正確地輸入到比特幣區(qū)塊鏈中。他們以比特幣作為報(bào)酬。因此，比特幣網(wǎng)絡(luò)需要不斷發(fā)行新的比特幣來報(bào)酬網(wǎng)絡(luò)的礦工。隨后出現(xiàn)的區(qū)塊鏈也采用了同樣的模式：發(fā)行原生區(qū)塊鏈代幣來獎(jiǎng)勵(lì)那些準(zhǔn)確輸入交易的人。

與區(qū)塊鏈本質(zhì)相關(guān)的代幣發(fā)行模式意味著不斷有更多的代幣流通。加密貨幣市值并沒有捕捉到未來流通代幣的數(shù)量。因此，發(fā)展出了完全稀釋市值的概念。完全稀釋市值是當(dāng)前代幣價(jià)格乘以將要發(fā)行的總代幣數(shù)量。對(duì)于代幣數(shù)量不斷增加的協(xié)議來說，通常會(huì)使用十年后的代幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)。

完全稀釋市值在某種程度上是有道理的

人們正確地意識(shí)到，加密貨幣市值并不能完全反映實(shí)際情況。需要采用不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)來捕捉所有將要發(fā)行的未來代幣的影響。

與此同時(shí)，協(xié)議的「商業(yè)計(jì)劃」也在發(fā)展演變。新的代幣發(fā)行不再僅僅是為了獎(jiǎng)勵(lì)礦工，就像比特幣最初的情況那樣。代幣也被用于發(fā)展網(wǎng)絡(luò)。代幣發(fā)行可以幫助引導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)其功能性。一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，無論是 Facebook、Uber、Twitter 還是區(qū)塊鏈，如果沒有很多人使用，它就沒有太多的實(shí)用性。但很少有人對(duì)成為早期用戶感興趣。向早期采用者發(fā)行代幣給予他們財(cái)務(wù)激勵(lì)，以便他們使用和推廣網(wǎng)絡(luò)，直到其他人加入并使網(wǎng)絡(luò)本身具有實(shí)用性。

代幣發(fā)行也成為了對(duì)構(gòu)建協(xié)議的有進(jìn)取心的開發(fā)者和支持他們的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一種補(bǔ)償形式。獎(jiǎng)勵(lì)企業(yè)家、支持他們的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和早期采用者并沒有錯(cuò)。關(guān)鍵是，代幣發(fā)行變得更加復(fù)雜。

但是完全稀釋市值也存在缺陷

完全稀釋市值的邏輯存在很多缺陷。

1. 數(shù)學(xué)上的錯(cuò)誤

不知何故，加密貨幣市場(chǎng)認(rèn)為，如果一個(gè)協(xié)議發(fā)行更多的代幣，那么它的價(jià)值就應(yīng)該更高。這是完全錯(cuò)誤的。在商業(yè)、經(jīng)濟(jì)學(xué)或加密貨幣領(lǐng)域，沒有任何例子表明發(fā)行更多的東西會(huì)使個(gè)體的價(jià)值更高。這是簡(jiǎn)單的供求關(guān)系。如果供應(yīng)增加，而需求沒有得到滿足，那么這個(gè)東西的價(jià)值就會(huì)降低。

FTT 代幣是一個(gè)典型的例子。它的代幣結(jié)構(gòu)和機(jī)制與其他代幣類似。在 FTX 崩潰之前，F(xiàn)TT 的價(jià)格為 25 美元。市值為 35 億美元，流通代幣為 1.4 億枚。完全稀釋市值為 85 億美元，總流通供應(yīng)量為 3.4 億枚。

因此，通過發(fā)行額外的 2 億枚代幣，增加了 2.4 倍，F(xiàn)TT 的市值也增加了 2.4 倍... 這怎么可能有道理？

要使 FTT 的完全稀釋市值真正達(dá)到 85 億美元，那么發(fā)行的額外 2 億枚代幣必須以當(dāng)前的 25 美元價(jià)格賣給買家。但事實(shí)并非如此。發(fā)行的額外 2 億枚代幣只是被贈(zèng)送出去的，沒有任何發(fā)行收入。

下表說明了如果發(fā)行 2 億 FTT 代幣與出售相比，F(xiàn)TT 市值和代幣價(jià)格的差異。代幣發(fā)行只是將 2 億枚代幣添加到現(xiàn)有的代幣供應(yīng)中，導(dǎo)致完全稀釋的代幣總量為 3.4 億枚。代幣發(fā)行對(duì) FTT 的市值沒有影響。預(yù)計(jì)的影響是代幣總量增加了 143%，每個(gè)代幣的價(jià)格下降了 59%。這是簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)運(yùn)算。分子是恒定的，而分母增加了。結(jié)果是一個(gè)較小的數(shù)。

或者，如果這 2 億枚 FTT 代幣以當(dāng)時(shí)的 25 美元的代幣價(jià)格出售，那么 FTT 將獲得 50 億美元的收入，將市值增加到 85 億美元的完全稀釋市值。流通代幣數(shù)量將增加到 3.4 億枚。市值和流通代幣數(shù)量都增加了 143%。最終結(jié)果是每個(gè)代幣的價(jià)格沒有變化。

股票的運(yùn)作方式與此類似。如果蘋果公司以股票形式向員工發(fā)行更多股份作為股權(quán)補(bǔ)償，它并不會(huì)獲得資金收入。結(jié)果是，全面攤薄的流通股份增加，每股價(jià)格降低。如果蘋果公司以當(dāng)前價(jià)格向市場(chǎng)出售股份，它將獲得現(xiàn)金收入。其市值將增加相應(yīng)金額。流通股份也會(huì)相應(yīng)增加。最終結(jié)果是股價(jià)不變。

將加密貨幣的完全稀釋市值邏輯應(yīng)用于股票，突顯了其錯(cuò)誤之處。如果這個(gè)邏輯成立，那么每家公司都應(yīng)該發(fā)行更多股份以增加其完全稀釋市值。顯然，這種情況并不會(huì)發(fā)生。按照這個(gè)邏輯的合理推論，每家公司的完全稀釋市值都是無限的。公司發(fā)行股份的數(shù)量沒有上限。因此，無論公司的規(guī)模、增長潛力、盈利能力和資本回報(bào)率如何，它們的完全稀釋市值都應(yīng)該相同，即無限大。然而，事實(shí)顯然并非如此。

那么，通縮型協(xié)議呢？

大多數(shù)協(xié)議是通脹型的，意味著隨著時(shí)間的推移會(huì)發(fā)行更多代幣。一些協(xié)議是或?qū)⒊蔀橥s型的，意味著未來流通的代幣數(shù)量將減少。根據(jù)加密貨幣的完全稀釋市值邏輯，通縮型協(xié)議在未來的價(jià)值將低于今天的價(jià)值。

未來的某種東西會(huì)減少，然而由于它的減少，它的價(jià)值會(huì)降低。這是沒有道理的。這違背了供給和需求的基本經(jīng)濟(jì)原理。

2. 這意味著不可能的情況

加密貨幣的完全稀釋市值邏輯暗示了不可能的情況。如果 FTT 的完全稀釋市值為 85 億美元，而市值為 35 億美元，那么市場(chǎng)意味著每個(gè)獲得新增 2 億 FTT 代幣的人在收到額外代幣后會(huì)創(chuàng)造每個(gè)代幣 5 美元的價(jià)值。正如解釋的那樣，這 2 億代幣發(fā)行沒有任何收益。因此，要實(shí)現(xiàn) 85 億美元的完全稀釋市值，唯一的辦法就是那些獲得這 2 億代幣的人在一夜之間創(chuàng)造 50 億美元的價(jià)值。

但是他們?nèi)绾巫龅侥兀?/strong>

將更多代幣交到人們手中如何增加其市值？這是不可能的。這些代幣很可能只是作為投資組合的一部分存放在錢包中。接收者除了交易這些額外的代幣外，什么都不會(huì)做。

3. 意外后果

加密貨幣的完全稀釋市值邏輯的意外后果是夸大了協(xié)議的價(jià)值。投資者，不管是對(duì)是錯(cuò)，往往認(rèn)為資產(chǎn)的市值越大，價(jià)值越高、穩(wěn)定性越強(qiáng)。投資者對(duì)這些協(xié)議的巨大完全稀釋市值估值感到安心，但往往沒有意識(shí)到完全稀釋市值計(jì)算的邏輯缺陷。在這方面，F(xiàn)TT 是其中罪魁禍?zhǔn)住?/p>

當(dāng) FTT 價(jià)格為 50 美元時(shí)，其市值為 70 億美元，完全稀釋市值為 170 億美元。然而，在那段時(shí)間里，F(xiàn)TT 的平均每日交易量很少超過幾億美元。

巨大的完全稀釋市值、較小的市值和微小的交易量是災(zāi)難的原因。在加密貨幣市場(chǎng)的高峰期，一些代幣執(zhí)行了這種模式。這種設(shè)置使市場(chǎng)操縱成為可能。較小的交易量使得少數(shù)幾方能夠控制交易量，從而控制價(jià)格。代幣價(jià)格決定了市值，最終決定了完全稀釋市值。這意味著幾乎不交易或進(jìn)行洗錢交易的代幣支撐著人為高估的代幣價(jià)值，夸大的價(jià)值被用作貸款的抵押品。它也掩蓋了實(shí)際投資規(guī)模的大小。

如今，高完全稀釋市值和低市值的資產(chǎn)已經(jīng)不那么普遍了。但它們?nèi)匀淮嬖?。下表列出了完全稀釋市值與市值之間的倍數(shù)關(guān)系的協(xié)議數(shù)量。

4. 代幣發(fā)行越來越像是基于股票的補(bǔ)償

自從中本聰撰寫了比特幣白皮書以來，代幣發(fā)行的目的已經(jīng)發(fā)生了很大變化。發(fā)行用于除了獎(jiǎng)勵(lì)網(wǎng)絡(luò)礦工和驗(yàn)證者之外的各種目的。

代幣發(fā)行越來越像是加密貨幣市場(chǎng)中的股權(quán)補(bǔ)償。協(xié)議通過授予參與建設(shè)網(wǎng)絡(luò)的人其原生代幣來獎(jiǎng)勵(lì)他們，就像公司授予員工、顧問和投資者股票期權(quán)以獎(jiǎng)勵(lì)他們?yōu)楣窘ㄔO(shè)做出貢獻(xiàn)一樣。

應(yīng)該將代幣發(fā)行視為類似于基于股票的補(bǔ)償。發(fā)行代幣，就像發(fā)行股份一樣，對(duì)協(xié)議或公司來說是一項(xiàng)成本。它會(huì)稀釋流通的代幣或股份數(shù)量。然而，如果做得正確，這個(gè)成本就是一項(xiàng)投資。它會(huì)產(chǎn)生回報(bào)。一位勤奮的員工獲得授予的股票可以為公司創(chuàng)造超過授予的股票價(jià)值的價(jià)值。同樣，網(wǎng)絡(luò)參與者可以為協(xié)議創(chuàng)造超過授予的代幣價(jià)值的價(jià)值。

從授予的股票或代幣中產(chǎn)生的回報(bào)要到很久以后才能知道。在那之前，一個(gè)深思熟慮的股票或代幣授予計(jì)劃是最好的指導(dǎo)，可以預(yù)示著可能發(fā)生的情況：大量使用代幣分配或嚴(yán)重稀釋沒有任何價(jià)值可言。

并非所有的代幣分配都是平等的

完全稀釋市值計(jì)算中包括了所有未來的代幣發(fā)行。但并非所有的代幣發(fā)行都是一樣的。有些代幣是發(fā)放給早期采用者，有些是發(fā)放給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，還有些是發(fā)放給初期投資者。有些代幣是發(fā)放給協(xié)議的基金會(huì)以供將來使用。這些包括發(fā)放給協(xié)議的儲(chǔ)備金和生態(tài)基金的代幣。它們是將用于發(fā)展網(wǎng)絡(luò)的代幣。用于未來投資網(wǎng)絡(luò)的代幣不應(yīng)包括在代幣流通數(shù)量中。

用于將來投資的代幣相當(dāng)于公司資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金。資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金會(huì)降低公司的總價(jià)值。公司的總價(jià)值是企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值反映了公司所有資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的一部分是公司的股權(quán)價(jià)值。對(duì)于上市公司來說，股權(quán)價(jià)值就是其市值。另一部分是凈債務(wù)。凈債務(wù)是總債務(wù)減去現(xiàn)金。這個(gè)概念是公司的總資產(chǎn)由股權(quán)和凈債務(wù)資助。下表說明了在其他條件相同的情況下，增加現(xiàn)金如何降低公司的企業(yè)價(jià)值。

用于投資的代幣的價(jià)值等于代幣價(jià)格乘以被指定的代幣數(shù)量。這是協(xié)議必須投資的資金。它相當(dāng)于負(fù)債表上的現(xiàn)金。

下表機(jī)械地概述了這個(gè)邏輯。下表中的示例概述了一個(gè)流通 500 代幣的協(xié)議。額外發(fā)行 200 個(gè)代幣給儲(chǔ)備金。這 200 個(gè)代幣被指定用于投資網(wǎng)絡(luò)。以 5 美元的代幣價(jià)格，市值和完全稀釋市值分別為 2,500 美元和 3,500 美元。儲(chǔ)備金中的 200 個(gè)被指定用于投資的代幣價(jià)值為 1,000 美元。這 1,000 美元的價(jià)值應(yīng)該減少協(xié)議的總價(jià)值，就像現(xiàn)金減少了公司的企業(yè)價(jià)值一樣。

用于未來投資的代幣可以看作是公司未發(fā)行的股份。與將其視為「現(xiàn)金」一樣，結(jié)論是相同的。蘋果未來可能發(fā)行的股份不包括在其完全稀釋市值中。蘋果可以出售股份以獲得現(xiàn)金收入。這些現(xiàn)金可以用于開發(fā)蘋果產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的未來價(jià)值最終會(huì)反映在蘋果的市值中。類似地，協(xié)議可以向其國庫發(fā)行代幣，以獲得「現(xiàn)金」收入，用于投資其網(wǎng)絡(luò)。不同之處在于，對(duì)于協(xié)議來說，「現(xiàn)金」是其原生代幣。它實(shí)際上不需要像蘋果那樣向市場(chǎng)出售股份以獲得收入。在這種情況下，協(xié)議更像是美聯(lián)儲(chǔ)，它發(fā)行更多的貨幣來支付開銷。

區(qū)別在于靈活性

協(xié)議之所以從一開始就有如此多的代幣在流通，是因?yàn)樗鼈兊慕Y(jié)構(gòu)非常嚴(yán)格。公司可以自由發(fā)行和回購股份，但需要董事會(huì)和最終股東的批準(zhǔn)。相比之下，協(xié)議試圖發(fā)行和銷毀代幣要容易得多。

從一開始，協(xié)議就需要確定將發(fā)行多少總代幣以及何時(shí)發(fā)行。這是一種「一切都在第一天就確定下來」的心態(tài)。公司和美聯(lián)儲(chǔ)并不以這種嚴(yán)格性運(yùn)作。公司的股份數(shù)量和流通中的美元數(shù)量會(huì)根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)而起伏。協(xié)議需要披露一定數(shù)量的代幣，因?yàn)樗鼈兊拇鷰疟挥米髫泿艃r(jià)值來報(bào)酬網(wǎng)絡(luò)參與者。如果代幣數(shù)量不確定，參與者會(huì)擔(dān)心他們獲得的貨幣價(jià)值會(huì)因代幣通脹而貶值。消除這種擔(dān)憂的成本就是一個(gè)不靈活的代幣結(jié)構(gòu)。

夸大的完全稀釋市值（FDMC）

一些協(xié)議夸大了完全稀釋市值（FDMC）。用于計(jì)算 FDMC 的代幣數(shù)量包括發(fā)行給協(xié)議國庫用于投資的代幣。擴(kuò)大的代幣流通數(shù)量導(dǎo)致了夸大的 FDMC。這進(jìn)一步導(dǎo)致了更昂貴的估值倍數(shù)。

例如，Arbitrum 和 Optimism 夸大了 FDMC。它們的 FDMC 包括最終將發(fā)行的總代幣數(shù)量。然而，在這兩種情況下，大量代幣被發(fā)行給財(cái)務(wù)部門或等效部門。這些代幣被指定用于投資生態(tài)系統(tǒng)。將這些代幣從總代幣流通中移除，可以得到更準(zhǔn)確的調(diào)整后代幣供應(yīng)量，從而得到調(diào)整后的市值。

下表說明了應(yīng)對(duì) Arbitrum 和 Optimism 代幣流通進(jìn)行的調(diào)整。調(diào)整后的代幣供應(yīng)量比全面稀釋數(shù)字低 45%。

那么正確的代幣供應(yīng)量是多少？

流通供應(yīng)量在某種程度上是正確的。它反映了當(dāng)前發(fā)行的代幣數(shù)量。但它忽略了未來代幣發(fā)行的影響。完全稀釋供應(yīng)量也在某種程度上是正確的。它反映了最終將發(fā)行的代幣數(shù)量。但它未能調(diào)整發(fā)行給國庫的代幣。調(diào)整后的數(shù)字應(yīng)該以完全稀釋數(shù)字為基礎(chǔ)，并扣除發(fā)行給國庫的代幣。

有一件事是確定的，完全稀釋市值數(shù)字是具有誤導(dǎo)性的。敏銳的分析師不應(yīng)根據(jù)未來代幣發(fā)行來夸大協(xié)議的市值，而應(yīng)通過未來發(fā)行的稀釋影響來削弱現(xiàn)有估值。