作者 | Matt Hu, Blofin CEO&Griffin Ardern, Blofin Macro Trader
“機構(gòu)的寵兒”：為什么是 BTC？
在當代金融體系中，央行是金融市場的流動性之源。當央行開始釋放/收縮流動性時，流動性的變動會實時反映在債券、大宗商品、外匯及金融衍生品的價格變動中，亦體現(xiàn)在股指的變動中。比特幣作為“宏觀俱樂部”的新成員時間并不長久。然而，美國政府持有著最多的比特幣；而將比特幣納入投資組合中的 ETF 亦逐漸增加，這些 ETF 的發(fā)行者中不乏 Fidelity 等頂級資管機構(gòu)。
比特幣 ETF 列表及持倉情況，截至2023年7月17日。來源：Bitcoin Treasuries
與其他的加密貨幣相比，BTC 是真正去中心化的。中本聰閣下的事跡已經(jīng)廣為人知，但沒有人知道“他究竟是誰”。不過，“他是誰”可能已經(jīng)并不重要；比特幣網(wǎng)絡已經(jīng)成熟，任何人對于比特幣網(wǎng)絡的影響已經(jīng)可以忽略不計——這種“真正去中心化”屬性也是合格宏觀投資標的的特征之一。黃金和礦物生成自宇宙；農(nóng)產(chǎn)品由自然界產(chǎn)出；比特幣則來自于算法和信息所構(gòu)成的賽博宇宙。
由于 BTC 是賽博宇宙的產(chǎn)物，央行的流動性操控魔法對其無效。BTC 的美元價格會變動，但1 BTC 始終是1 BTC。原生加密投資者把 BTC 作為投資品與價值貯藏手段，以對抗法幣本位下的通貨膨脹。
對于來自傳統(tǒng)市場的基金經(jīng)理們而言，他們則更看重 BTC 在分散風險中所起到的作用。BTC 與黃金的的價格表現(xiàn)從未達到過“強相關”水平，而與美股指數(shù)的相關性亦在2023年下跌至0附近。同時，由于 BTC 屬于另一種完全不同的大類資產(chǎn)，這意味著 BTC 可以在一定程度上分散投資組合的整體風險。BTC 的合規(guī)性亦得到廣泛承認；這大大降低了投資于 BTC 的法律風險。
2020年7月至今BTC 與黃金90天價格相關性變動情況。來源：CoinMetrics
2021 年 1 月至今 BTC 價格與美股指數(shù)相關性變動情況。來源：Block Scholes
宏觀對沖基金經(jīng)理們則會更關注流動性。他們的策略通常投資于債券、外匯、大宗商品、股指等標的，并更傾向于通過衍生品進行交易，而非基于現(xiàn)貨?！绷鲃有浴笆呛诵脑颉暧^交易需要準確把握流動性變動的時機，并以最快的速度、最低的成本進入與退出。作為新興資產(chǎn)，在比特幣網(wǎng)絡的全球流動性與豐富的衍生品加持下，BTC 的流動性可以與外匯相媲美。
更重要的是，由于比特幣網(wǎng)絡與加密基礎設施共同帶來的高速與低交易成本，交易員們可以在數(shù)秒內(nèi)完成流動性的部署與退出，無需與眾多第三方機構(gòu)在電話中不斷協(xié)商，或者在流動性較差的場外交易系統(tǒng)中等待出價被接受。上述優(yōu)勢使得 BTC 對于市場情緒以及宏觀事件變動更為敏感，并體現(xiàn)在其價格波動與波動率變動上。
2023 年 1 月至 7 月 BTC 價格變動。來源：blofin.com
注意圖中的紫色部分，分別對應 3 月銀行業(yè)危機、5 月美聯(lián)儲加息以及 7 月前后 BTC 現(xiàn)貨 ETF 提交。
2021 年 5 月至今 BTC DVOL 波動率指數(shù)與已實現(xiàn)波動率水平對比。來源：Amberdata Derivatives
不難發(fā)現(xiàn)，BTC 的波動率指數(shù)對于宏觀變動較為敏感。
2022 年 8 月 BTCDVOL 波動率指數(shù)與“波動率的波動率”水平對比。來源：Amberdata Derivatives
與波動率相比，BTC 的波動率變動更為迅速且敏感。
總之，無論是加密信仰者、傳統(tǒng)市場的基金經(jīng)理還是宏觀對沖基金的交易員，BTC 在功用、合規(guī)、風險管理、流動性與交易等諸多方面滿足了不同類型的、幾乎所有投資者的要求。很難有宏觀標的可以一次性滿足這些需求；換句話說，BTC 是天然的宏觀交易標的。
ETH: 市盈率 312.58 的“軟件公司”
加密市場的投資者們喜歡把 BTC 與 ETH 放在一起比較；從市值來看，BTC 與 ETH 分別位列加密貨幣市值排行榜的第一與第二，且每個加密交易員都會涉及這兩種加密貨幣。來著傳統(tǒng)市場的投資者則不然。實際上，他們對于 ETH 更為謹慎：暫且不論 ETH 可能的合規(guī)風險，考慮到以太坊創(chuàng)始人與開發(fā)者對于以太坊區(qū)塊鏈發(fā)展的影響力，以及以太坊的“智能合約即服務”模式，它更像是一家與亞馬遜、微軟等 IT 巨頭類似的“軟件公司”，而非與比特幣網(wǎng)絡一樣的“單純流動性容器”。
事實上，已經(jīng)有一些研究員與交易員在用基于公司金融的框架解讀 ETH：
以太坊損益表。來源：artemis.xyz
那么，用基于對股票基本面的分析框架來分析 ETH，似乎也變得合理了起來。很幸運，由于區(qū)塊鏈本身的透明性，獲得 ETH 的實時供應量與實時價格并不困難。同樣，在 Sam Andrew 等研究員的努力下，我們也以一種較為可行的方式獲得了以太坊網(wǎng)絡的財務情況。讓我們一起來估算以太坊當下的市盈率（P/E Ratio）：
- 從 ETH 正式引入 PoS 后開始計算，從 2022 年第四季度至 2023 年第二季度，以太坊網(wǎng)絡的總盈利（美元）為：（3,959*1,301）+（79,210*1,589）+（227,147*1,861）= 553,735,916 美元，折合年化收益約為 738,314,555 美元；
- ETH 的現(xiàn)貨均價（7 月 17 日）約為 1,920 美元；
- ETH 的實時供應量（7 月 17 日）約為 120,201,013個；
- 因此，ETH 的市盈率= 1,920/(738,314,555/120,201,013)=312.58。
312.58！這是一個很驚人的市盈率數(shù)字。我們附上了美股市場中 Magnificent 7（市值最大的七只科技股）的市盈率作為對比*：
- AAPL: 32.38
- AMZN: 164.24
- ETH：312.58
- GOOGL: 27.93
- META: 38.32
- MSFT: 36.92
- NVDA: 207.62
- TSLA: 82.76
*：所有股票市盈率基于7月14日收盤價計算。ETH 的市盈率基于7月17日日內(nèi)均價計算。
毫無疑問，以太坊作為“軟件公司”，顯著超越了我們原有的期望?？紤]到其不分紅且仍處于轉(zhuǎn)向 PoS 后高速增長中的階段，如此高的市盈率與 AI 加持下的 NVDA 類似；而對比 AMZN 的市盈率，作為加密行業(yè)核心基礎設施提供者，ETH 的高市盈率也并不難理解。綜上來看，投資者對 ETH 給出了較高的估值，期望著 ETH 未來發(fā)展的無限可能性。
不過，當以太坊可以在公司邏輯下完全自洽之時，BTC 與 ETH 已經(jīng)正式走向了不同的道路。
分道揚鑣
在“加密 3.0”的敘事下，BTC 與 ETH 將會去向何方？
BTC ：Crypto IsMacro
毫無疑問，BTC 的價格將會取決于宏觀經(jīng)濟狀況及加密市場內(nèi)部宏觀情況的變動。因此，對于 BTC 而言，利率與市占率將是重要的影響因素。利率影響收益預期，而市占率則影響市值規(guī)模。
?從利率市場看，在未來半年內(nèi)，美聯(lián)儲并不會降息；歐洲央行在高通脹威脅下亦不會示弱。上述情形意味著高利率將會持續(xù)壓制 BTC 的表現(xiàn)。不過，一些潛在的利好因素也在支撐著 BTC 的價格，比如 BTC 現(xiàn)貨 ETF 可能的上市。
美聯(lián)儲最新可能利率路徑，截至2023 年 7 月 17 日。來源：CME Group
? 此外，加密市場流動性的內(nèi)部分配也會影響到 BTC 的價格與市值。2021 年年初至 2022 年年末，受牛市與“山寨季”影響，BTC 的市占率由 60% 以上逐步下降至 40%-45%之間，隨后，受益于機構(gòu)買入潮及流動性回歸，BTC 的市占率從 2023 年 1 月開始反彈。至 2023 年 7月，BTC 的市占率約為 50% 左右。
主流加密貨幣市占率變動，截至 2023 年 7 月 17 日。來源：Coinmarketcap
? 在利率為 0% 時，加密市場的總市值最高約為 3 萬億美元。而在利率為 5.25% 時，加密市場的總市值約為 1.2 萬億美元——大概是最高點的 40%。2021 年 11 月至 2022 年 3 月期間，因美聯(lián)儲的預期管理，加密市場損失了約 1 萬億美元的市值。3 月，美聯(lián)儲加息 25 個基點，此時加密市場的總市值約為 2 萬億美元——最高點的 67%。
? 考慮到美聯(lián)儲在未來幾年預計不會再采取 2020-2021 年的無限量化寬松政策，因預期變動導致的市場的加密市場總市值變動規(guī)模最高不會超過1萬億美元。
加密市場總市值變動，截至 2023 年 7 月 17 日。來源：Coinmarketcap
讓我們基于上述邏輯展開：
? 考慮到加密市場目前缺乏外部流動性進入，我們假設 BTC 未來的價格完全取決于利率與市場預期的變動，并反映在市占率的變動上。
? 在 5.25% 的高利率持續(xù)與缺乏外部流動性進入的情形下，2024 年1 月前，加密市場的總市值很難出現(xiàn)顯著上升。即使“預期先行”，最樂觀的情形下，預期所帶來的加密市場內(nèi)部市值增長不會超過 5000 億美元。
? BTC 的總供應量約為 1943 萬枚左右，且在一年內(nèi)總供應量不會出現(xiàn) 5% 以上的顯著變動。
簡單考慮三種情況：
1. 投資者沒有更多預期，加密市場內(nèi)部市值增長有限。加密市場的總市值將會穩(wěn)定在 1.2 萬億-1.4 萬億美元之間，BTC 的市占率不會出現(xiàn)太大改變，維持在 50% 左右。這意味著 BTC 的市值將在 6,000-7,000 億美元間波動，價格將在 30,880-36,026 美元間波動；
2. BTC 現(xiàn)貨 ETF 通過，為投資者帶來良好預期。加密市場的市值反彈至 1.5 萬億-1.6 萬億美元左右。
-假如 BTC 的市占率不上升，BTC 的市值將會穩(wěn)定在 7,500 億-8,000 億美元左右，價格最高時或?qū)⑦_到 41,173 美元；即使反彈不夠劇烈，BTC 的價格也會高于 38,500 美元；
-假如現(xiàn)貨 ETF 通過導致 BTC 市占率上升至60%。最好情況下，BTC 的市值將達到 9,600 億美元，單價超過 49,400 美元；即使加密市場整體反彈不夠劇烈，BTC 的市值也會回升至 9,000 億美元，單價達到 46,300 美元。
3. 降息預期與現(xiàn)貨 ETF、比特幣減半等利好預期疊加，推動加密市場內(nèi)流動性全面回歸，加密市場市值反彈至 1.7 萬億美元以上。
-假如 BTC 的市占率不上升，BTC 的市值將會達到 8,500 億美元以上，價格反彈至 43,700 美元以上；
-假如 BTC 市占率上升至 60%，BTC 的市值將會達到 1.02 萬億美元以上，價格達到 52,500 美元左右水平。
總之，宏觀因素對于 BTC 相對有利，而 BTC 價格最終可以達到的水平，取決于利率及市場預期。
ETH: “如何做一家更盈利的公司”
考慮到 BTC 已經(jīng)成為了宏觀敘事的主角，ETH 在應用上進行發(fā)力或?qū)⒏鼮槊髦恰Ｒ虼?，對?ETH 而言，影響其價格的因素主要來自于其本身的新敘事，以及未來是否能得到進一步的廣泛應用。由于這些因素將會反映在以太坊網(wǎng)絡的凈收入中，因此我們可以基于市盈率的變動，反推 ETH 可能的價格變動。
同樣，簡單考慮三種情況：
1. 坎昆升級顯著提升了以太坊的 Layer2 速度，并降低了交易成本，推動以太坊 Layer2 生態(tài)爆發(fā)。以太坊網(wǎng)絡盈利勢頭持續(xù)，在坎昆升級前每季度收入上升 50%，坎昆升級后實現(xiàn)每季度凈收入翻一番。
-假設 ETH 市盈率不出現(xiàn)顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在 300 左右。2023 年 Q2 的凈收入為 4.23 億美元，Q3 的凈收入為 6.35 億美元，Q4 的凈收入為 9.53 億美元。在此情形下，ETH 網(wǎng)絡的 2023 年度總營收將達到 21.37 億美元?？紤]到 ETH 通縮將使得 ETH 的總供應量下跌至 1.2 億個，ETH 在 2024 年年初時的均價或?qū)⑼黄?5,300 美元，并在坎昆升級后的第一季度突破 9,700 美元。
-假設投資者預期較為中性，使得 ETH 市盈率回落至 150 左右（接近 AMZN 等可比公司水平），在此情形下，ETH 的均價將在 2024 年年初達到 2,670 美元左右，并在坎昆升級后的第一季度接近 4,900 美元。
2. 以太坊網(wǎng)絡盈利相對穩(wěn)健，每季度收入上升 25%，坎昆升級后第一季度收入相較 2023 Q4 上升 50%。
-假設 ETH 市盈率不出現(xiàn)顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在 300 左右。2023 年 Q2 的凈收入為 4.23 億美元，Q3 的凈收入為 5.29 億美元，Q4 的凈收入為 6.61 億美元。在此情形下，ETH 網(wǎng)絡的 2023 年度總營收將達到 17.39 億美元，ETH 在 2024 年年初時的均價或?qū)⑼黄?4,300 美元，并于 2024 年第一季度突破 6,500 美元。如果市盈率回落至 150 左右，則 ETH 在 2024 年年初均價或為 2,150 美元左右，并于 2024 年第一季度突破 3,200 美元。
3. 以太坊網(wǎng)絡盈利出現(xiàn)邊際遞減，Q3、Q4 的收入上升幅度分別為 20%、15%，坎昆升級帶來的利好只是在第一季度遏制了盈利邊際遞減趨勢。
-假設 ETH 市盈率不出現(xiàn)顯著變化，投資者的強勁預期推動市盈率維持在 300 左右。2023 年 Q2 的凈收入為 4.23 億美元，Q3 的凈收入為 5.08 億美元，Q4 的凈收入為 5.84 億美元。在此情形下，ETH 網(wǎng)絡的 2023 年度總營收將達到 16.41 億美元，ETH 在 2024 年年初時的均價或?qū)⑼黄?4,100 美元，并于2024年第一季度突破 5,400 美元。如果市盈率回落至 150 左右，則 ETH 在 2024 年年初均價或為 2,050 美元左右，并于 2024 年第一季度突破 2,700 美元。
綜上，ETH 的發(fā)展與其自身的盈利能力高度相關。敘事的加持與可持續(xù)且不斷增長的盈利能力相結(jié)合，是推動 ETH 價格上升的關鍵——此處已與 BTC 截然不同。
Junction
事實上，加密市場內(nèi)的“分道揚鑣”已經(jīng)不只存在于在理論上，亦不僅存在于 BTC 與 ETH 之間。據(jù)統(tǒng)計，在 2023 年，不僅 BTC 與 ETH 的相關性出現(xiàn)了顯著下降，BTC 與主流山寨幣之間的相關性亦出現(xiàn)了顯著下降。BTC 似乎正在走自己的路，而 ETH 與 XRP、LTC、BNB 等不同類型幣種之間的相關性也在減弱，但與 ADA 等公鏈幣，以及 CRV 等深耕在以太坊公鏈的項目代幣依然保持著穩(wěn)固的相關性。
隨著幣種間相關性的不斷減弱，先前可以完全復用或者部分復用的分析邏輯與交易策略變得不再有效。配對交易不再出現(xiàn)理想中的相關性回歸，而基于市值和賽道的通用投資框架也在某種程度上不再適用——這意味著基于項目本身基本面的進一步分析變得更為重要。
BTC 與除 ETH 外其他主要加密貨幣相關性變動，截至 2023 年 6 月。來源：Kaiko
ETH 與除 BTC 外其他主要加密貨幣相關性變動，截至 2023 年 7 月。來源：CoinMetrics
現(xiàn)在是時候采用兩種甚至多種完全不同的邏輯看待加密市場了。加密 3.0 版本已經(jīng)到來；時代在前進。比特幣將與宏觀經(jīng)濟和傳統(tǒng)市場更加緊密結(jié)合，而以太坊則需要成為一家“偉大的公司”；其他的加密貨幣也要走好自己的路。在宏微觀結(jié)構(gòu)均在快速變化的加密市場，我們需要緊跟時代的腳步。
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